纳税筹划（第7版）（普通高等学校应用型教材·会计） 下载 pdf 电子版 epub 免费 txt 2025

《纳税筹划 (第7版)》共9章，包括纳税筹划认知、纳税筹划的风险及其防范、增值税的纳税筹划、消费税的纳税筹划、企业所得税的纳税筹划、个人所得税的纳税筹划、其他税种的纳税筹划、跨国经营中的纳税筹划、纳税筹划的风险管理。为培养高端应用型纳税筹划人才，本教材精心挑选了150多个有代表性的纳税筹划案例，从筹划案例、工作要求、税法依据、筹划思路、筹划过程、筹划结论、筹划点评7个方面进行分析点评，突出了纳税筹划的实用性和应用性，让学生在学习纳税筹划理论知识的同时，提升纳税筹划的实践能力。

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书籍介绍

《纳税筹划 (第7版)》共9章，包括纳税筹划认知、纳税筹划的风险及其防范、增值税的纳税筹划、消费税的纳税筹划、企业所得税的纳税筹划、个人所得税的纳税筹划、其他税种的纳税筹划、跨国经营中的纳税筹划、纳税筹划的风险管理。为培养高端应用型纳税筹划人才，本教材精心挑选了150多个有代表性的纳税筹划案例，从筹划案例、工作要求、税法依据、筹划思路、筹划过程、筹划结论、筹划点评7个方面进行分析点评，突出了纳税筹划的实用性和应用性，让学生在学习纳税筹划理论知识的同时，提升纳税筹划的实践能力。

• 作者：时笙 发布时间：2018-02-11 13:06:40

  表妹总给我背《咏鹅》问她你知道什么意思吗，她回答说大概是一只鹅上天了。翻了翻熟悉的还有《画》、《悯农》和汉乐府的《江南》。看到《小小的船》有点意外，原来是叶圣陶的作品：弯弯的月儿小小的船，小小的船儿两头尖。我在小小的船里坐，只看见闪闪的星星蓝蓝的天。

• 作者：宝来 发布时间：2013-11-04 18:43:58

  看完了还是不知道自己是什么颜色，感觉四色都占25%吧，这样可能吗？

• 作者：Nise 发布时间：2016-04-12 01:40:31

  补记 可以读

• 作者：小河 发布时间：2023-12-27 18:08:15

  ……既物化又美化

• 作者：菠菜 发布时间：2024-03-16 16:14:17

  印象最深的第一伴侣的支持是非常重要的事情，第二原来州权真的那么强，第三哪里都是意识形态之争啊唉

• 作者：樂事薯片 发布时间：2022-08-12 23:18:48

  确实都是干货，实用

• 精神病的产物——伊玛果

  作者：aoi 发布时间：2022-10-09 20:28:56

• 课代表来了，整理了一下大纲，请背诵并默写。

  作者：学习群众 发布时间：2022-04-21 17:06:34

  从onenote复制粘贴的笔记，排版略显凌乱，需要原文件（排版正常）的可以私信，看见会回复。编号的顺序是 “壹、一、1、i、a”五级。第四章没做大纲，因为我认为这一章涉及的数字化、5G、智慧城市等题材可能对于作者来说属于不擅长的领域，写的不是很好，没必要看。

  壹.

  第一章深入推进供给侧结构性改革

  一.

  紧抓供给侧结构性改革主线

  1. 定义

  i. 供给侧结构性改革是习近平总书记在2015年中央财经领导小组第十一次会议上第一次提出来的，是回答和解决站在我国新的历史阶段和改革开放形成的新起点上，如何引领我国继续大踏步跟上时代，顺利实现现代化，实现伟大民族复兴宏伟目标，在“强起来”新时代构建现代化经济体系对接“中国梦”这个重大时代命题的“最新方案”和“最佳方案”。

  2. 内容

  i. 主攻方向是减少无效供给，扩大有效供给，提高供给结构对需求结构的适应性，当前重点是推进“三去一降一补”（去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板）五大任务；本质属性是深化改革，推进国有企业改革，加快政府职能转变，深化价格、财税、金融、社保等领域基础性改革。

  3. 供给侧结构性改革与西方供应学派有根本区别

  i. 宏观经济背景不同：美国：美国20世纪70年代突发的“滞胀”问题。中国：未来 10 ~ 30年的发展将面临来自内部和外部两方面的减速压力，经济可持续快速发展的难度显著加大。

  ii. 经济学学理支撑不同：

  a. 审视西方供应学派理论，主要有三个流派：一是萨伊定律，认为“供给创造自己的需求”；二是拉弗曲线，认为“高税收会抵制供给”；三是诺斯制度变迁理论，用制度经济学的方法来解释历史上的经济增长

  b. 我国的供给侧结构性改革既不实行需求紧缩，也不放弃需求管理，而是强调在传统的需求管理还有一定作用和优化提升空间的同时，释放新需求，创造新供给，

  c. 美国供应学派认为，供应学派的制度化供给是基于私有化的制度供给，认为只有私有化才能提高效率。我国是社会主义市场经济，强调公有制经济和非公有制经济共同发展，“两个轮子一起转”。

  d. 最后，美国供应学派的学理逻辑是在新自由主义取向下，认为应尽量减少政府对经济的干预，推崇政府的无为。而我国供给侧结构性改革的大背景是十八届三中全会提出的政府积极全面深化改革，学理逻辑是在强调“充分发挥市场在资源配置中的决定性作用”的同时，亦要求“政府更好发挥作用”，更为注重“有效市场”与“有为、有限政府”相结合。

  iii. 宏观政策要领不同

  4. “三去一降一补”是当前落实供给侧结构性改革的切入点和关键点

  i. 去产能应正确把握实质和主导机制

  a. 第一，不宜笼统地讲去所有的“过剩产能”，我国现在必须聚焦的是去“落后产能”，

  b. 第二，要继续加大力度处置“僵尸企业”，该“断奶”的就“断奶”，该断贷的就断贷，坚决拔掉“输液管”和“呼吸机”。

  c. 第三，去产能的主导机制应该是依靠政府维持公平竞争的制度环境，让整个市场机制发挥作用，以竞争中的优胜劣汰解决去除落后产能。

  ii. 房地产去库存应针对“分化”的市场格局综合施策：提高三四线城市和特大城市间基础设施的互联互通，提高三四线城市教育、医疗等公共服务水平，增强对农业转移人口的吸引力。

  iii. 去杠杆须区分宏观与微观，宏观上实现结构性去杠杆，微观上实现分子分母双向着力去杠杆：宏观层面，要清楚全局的去杠杆并不排除局部的加杠杆，但局部的加杠杆必须服从、服务于全局的去杠杆。微观层面去杠杆，降低企业的负债率，既要从分子层面减少债务总量，改善债务结构，消除高利息负债；又要从分母层面注入有效资本，增加股权资本，从分子分母双向降低资产负债率。

  iv. 降成本要着重降低制度性成本：下一步降税费主要是围绕个人所得税（最高边际税率45%，改革开放以来40年没调整过）和非税收入，比如各种各样的行政性收费，目前仍达数十种，称得上“多如牛毛”，亟应结合配套改革来减降。

  v. 补短板需要定制化方案

  二.

  深化土地要素市场化改革应把握好五个方面

  1. 我认为最伟大的土地革命有三次。第一次是20世纪80年代初的农村土地家庭联产承包责任制改革，本质上看是农村土地的所有权和使用权两权分离。第二次是20世纪80年代末的城市“土地批租”，实质是我国城市国有土地所有权和使用权的两权分离。第三次就是我们正在积极推动的城市与集体土地全国市场化流动，以新《土地管理法》出台和要素市场化配置改革政策发布为标志，将进一步打破土地要素配置局限。这次改革的核心是允许农村集体经营性建设用地直接入市和探索增减挂钩指标、耕地占补平衡指标等跨省域交易。

  2. 深化简政放权，激发市场活力

  3. 构建城乡统一的建设用地市场，打破城乡二元壁垒

  i. 一是集体建设用地合法市场通道基本关闭。这导致集体建设用地的使用陷入了困境：其一，在建设用地指标管制下，大量建设用地指标向城市倾斜，农村建设用地指标非常少，农村集体为了增加农民收入和发展集体经济，不得不在未经征为国有的情况下，就自发将集体土地用于非农建设，这部分用于非农建设的集体土地就处于法外状态；其二，农村集体土地，不管是宅基地还是承包地、农业用地，只要没有被征收为国有，就不能转让，也不能抵押融资，这极大地限制了集体建设用地产出水平和农民财产性收入。

  ii. 二是土地增值收益城乡分配不合理程度加剧。

  iii. 三是由土地问题引发的社会不稳定增加。

  iv. 实现中央提出的“加快建设”要求，我认为重点要深化三个方面的配套政策或改革研究。

  a. 一是聚焦“谁来入市”。明确入市对象范围和入市主体。

  b. 二是聚焦“入市成本价格”。完善城乡建设用地价格形成机制。

  c. 三是聚焦“钱怎么分”。积极探索入市收益分配制度。

  4. 实施跨省指标交易，打破市场化交易地域限制

  5. 深化产业用地市场化配置改革，助推实体经济发展

  i. 我国工业用地市场化配置还存在如下几个问题。

  ii. 一是工业用地供需矛盾突出，用地配置和产业布局失调。

  iii. 二是用地控制标准执行不严，工业用地价格偏低。

  iv. 三是招拍挂出让流于形式，“供地前置”问题突出。

  v. 四是供地方式单一，流转机制不畅。

  vi. 两条政策：一是健全长期租赁、先租后让、弹性年期供应、作价出资（入股）等工业用地市场供应体系。二是在符合国土空间规划和用途管制要求的前提下，调整完善产业用地政策，创新使用方式，推动不同产业用地类型合理转换，探索增加混合产业用地供给。

  6. 盘活存量建设用地，提高用地整体效率和效益

  i. 一是用地政策限制严格，市场主体参与积极性低。《土地管理法》等规定，存量建设用地再开发必须由政府统一拆迁并收回国有土地使用权后，再以出让或划拨的方式确定开发单位，其中工业和经营性用地必须通过“招拍挂”出让。

  ii. 二是利益主体诉求复杂，拆迁难度大。一方面，复杂的利益主体导致复杂的利益诉求。另一方面，增值收益量化困难，利益诉求难以协调。

  iii. 三是企业搬迁用地落实难，拆迁周期长。

  7. 中央在这次土地要素市场化配置改革中再次提出，要充分运用市场机制盘活存量土地和低效用地，研究完善促进盘活存量建设用地的税费制度。我认为，贯彻中央精神，关键要从两方面着力。一是如何充分市场化。要研究更多运用市场机制来盘活存量土地和低效用地的引导性、鼓励性政策，全面提升市场主体参与存量用地盘活利用的积极性，鼓励自主开发、联合开发，建立多渠道盘活利用机制。二是完善相关税费制度。进一步研究完善存量用地盘活利用的收益分配机制，实现地方政府、原土地使用权人、开发单位等主体间利益合理分配。此外，还要强化监督管理，避免权力寻租。

  三.

  推进金融供给侧结构性改革的框架思考

  1. 不同于需求侧的宏观调控：货币政策和财政政策都属于需求侧的宏观调控，并且侧重于短期。

  2. 货币供给体系改革:在基础货币一定的条件下，货币乘数决定了货币供给，而存款准备金率的高低和货币政策的传导效率构成了货币乘数的关键。

  3. 利率机制改革:

  i. 一是利率市场化改革还未完全完成，货币市场利率已经完全市场化，但商业银行存贷款基准利率依旧存在，“利率双轨制”造成套利现象。

  ii. 二是货币政策传导机制不畅通、不顺畅，造成中小企业和民营企业融资难、融资贵等问题，长期未得到解决。

  4. 直接融资供给不足导致高杠杆 2018年 12月的中央经济工作会议上，习近平总书记强调，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。资本市场的供给问题，也是中国金融体系要解决的问题。资本市场将是解决金融为实体经济服务的撒手锏，是金融防风险的关键一招。 2018年，在全社会新增融资中， 83%是间接金融，即商业银行贷款和信托等机构提供的资金； 17%是直接融资，在直接融资里，又有一部分是企业债券等，约占 10%。也就是说，中国 2018年新增融资近 20万亿元， 93%是债务债权， 7%是资本股权。这个比例显然是失衡的。反观美国， 2018年 70%是股权融资，包括私募股权融资和资本市场公募股权融资，而银行债务融资和债券融资占比仅为 30%。美国的企业负债率只有 GDP的 60%多，而中国的企业负债率加总数据是 GDP的 160%，这就是我们资本市场供给明显不足造成的。所以中央提出要加大直接融资的发展，尤其是股权融资这一环，这抓住了问题的要害，资本市场是金融供给侧改革的关键环节。

  5. 资本市场三大问题

  i. 一是中国的资本市场缺少国民经济晴雨表功能。 2000年以来，中国 GDP翻了三番，各项事业都有长足的发展，但是资本市场总量指数还是大体不变。大量的互联网公司选择去美国、中国香港上市， A股上市公司仍然以传统企业为主，无法反映国民经济中创新的组成部分。

  ii. 二是缺少资源优化配置功能。资本市场对于技术创新、产业结构调整、独角兽企业推动力不足，如果把这些功能都彰显出来，对中国经济、中国金融的变化会有牵一发动全身的效果。同时，市场对于质量低劣、造假泛滥的企业缺乏市场清除淘汰机制，导致大量的僵尸上市公司存在。

  iii. 三是投入产出、收益回报不到位。资本市场缺少优胜劣汰机制，导致上市公司群体存在投资回报收益不理想的问题。

  6. 金融市场开放程度不足:事实上，我国金融业对外开放程度与我国的大国地位和国际影响力严重不匹配。

  i. 一是资本市场对外开放程度依然不高。作为股票市场主体的上市公司也大多是境内企业。

  ii. 二是外资金融机构开展业务仍有阻力。

  7. 金融基础设施仍然较为薄弱

  四.

  要素市场化配置是全面深化改革新突破

  1. 一、深刻理解推进要素市场化改革的重大意义

  i. 一是建设高标准市场体系的关键步骤。党的十九届四中全会提出要建设高标准市场体系。这个高标准不仅体现在商品市场上供求机制、价格机制和竞争机制等市场机制充分发挥作用，更为基础和重要的则是在要素市场上体现出市场配置各类要素资源的决定性作用。

  ii. 二是深化供给侧结构性改革的重大举措。

  iii. 三是要素市场发育程度是一国经济竞争力的重要体现。

  iv. 要素市场一般品种相对单一（比如文件中重点谈到五类：土地、劳动力、资本、技术和数据），场所或平台相对集中（如各地的建设用地招拍挂中心），一般具有资源优化配置功能、维护市场秩序功能、集中竞价功能、资金枢纽功能和大数据汇集功能。

  v. 一是交易量的集聚能力，成功的要素市场往往能集聚区域性或全国性 80%以上的相关要素交易资源。二是交易会员单位、中介机构等各类企业和品牌的归集和集聚。三是物流通信的枢纽集聚功能。作为一个成功的要素市场，理应有完善的通信基础设施以支撑这个要素市场的大数据、云计算和人工智能的枢纽条件。

  2. 二、体现了问题导向、全面深化改革的务实精神

  i. 土地要素。“探索建立全国性的建设用地、补充耕地指标跨区域交易机制。”

  ii. 劳动力要素。“放开放宽除个别超大城市外的城市落户限制，试行以经常居住地登记户口制度。”目前中国还有近 3亿农民工，农民工因为户籍问题，往往到了 45岁就会因不被企业招聘而返回农村，这就损失了人生 1/ 3左右的工作时间，加之农民工每年候鸟式迁徙，春节前后回家探亲需要两个月，两者加起来， 1/ 3 + 1/ 6 ＝ 1/ 2，农民工一半的工作时间就耗费了。

  iii. 资本要素。“制定出台完善股票市场基础制度的意见。”我国的资本市场由于种种原因存在三个弱化：一是国民经济晴雨表功能弱化，二是投入产出功能弱化，三是资源配置优化功能弱化。解决这三个弱化，关键是要从开放的角度把一些有效运行的基础性制度，比如退市制度、投资者保护制度等引入市场中。

  iv. 技术要素。“培育发展技术转移机构和技术经理人。”

  v. 数据要素。数据作为一种资源，最大的特点就是可以重复使用，叠加增值，作为资源不是越用越少，而是越用越多。“一方面强调要制定数据隐私保护制度和安全审查制度；另一方面要推动适用于大数据环境下的数据分类分级安全保护制度，以便在数据隐私保护与数据开放共享之间保持必要的平衡”。

  3. 三、当下推进要素市场化改革具有特殊价值

  i. 一方面，文件既具有针对性和前瞻性，又具有极强的战略意义。疫情下的发展，除了需要需求侧的逆周期调控之外，更重要的是要在供给侧方面下功夫。土地、劳动力、资本、技术、数据等要素的市场化配置都是供给侧方面的重大改革。

  ii. 另一方面，与商品市场不同，要素市场的建设基本不需要人流的密集接触，符合疫情之下的工作实际和社会运行新特点。

  五.

  推动公共卫生防疫领域供给侧全面改革

  1. 一、政府要扩大对公共设施的投资，提高公共卫生领域的供给质量

  2. 二、中国医疗及公共卫生系统整体质量提升的投资空间巨大

  i. 截至 2018年末，我国卫生人员总数有 1 230万人，按照欧美发达国家卫生人员占人口总数 5%左右的比例来看，我们国家还有较大的增长空间，如果通过政府投入让卫生人员总数达到 6 000万 ~ 7 000万，将会极大地推动我国公共卫生服务能力的提升。

  3. 三、预防型的公共卫生防疫体系建立是百年大计，具有长远投资效益

  4. 四、国家要大力加强公共卫生与防疫的人才培养和基础科研工作

  5. 五、各级政府制定“十四五”规划时，建议加大公共卫生与防疫的比重

  贰.

  第二章去杠杆与金融风险防范

  一.

  如何打赢去杠杆攻坚战

  1. 一、我国宏观高杠杆的现状

  i. M2与 GDP倍率：2017年底，我国 M2余额达到 170万亿元，当年 GDP为 82万亿元， M2与 GDP之比已经达到 2. 1 ∶ 1。而美国在 2008年金融危机后的十年间经历了三轮 QE（货币量化宽松）， 2017年底美国的 M2大约是 18万亿美元，与 GDP之比是 0. 9 ∶ 1。我国 M2与 GDP倍率偏高，体现出我国的资金周转率低、资金利用效率低，这是我国国民经济的一个重大问题。

  ii. 金融业增加值占 GDP比重：2005年，我国金融业增加值占 GDP比重只有 4%，之后迅速上升，至 2015年底达到高点 8. 4%。很多文章认为这是中国金融业十年来发展的重大成果。其实，这恰恰是经济脱实就虚、虚火上升的结果，是经济风险积聚的标志，是实体经济效益下降的象征。 2017年下半年开始，监管部门努力约束金融业超高速发展， 2018年这一比重降到了 7. 68%。发达国家和地区，从 1980年到 21世纪以来，金融业增加值占 GDP比重大部分时间在 5%左右。美国有两次超过 8%：第一次是 2001年，爆发了互联网金融危机；第二次是在 2007年，出现了“次贷危机”。日本在 1994年出现过金融业增加值占 GDP比重达 9. 6%的状态，随即经历了长达 20年的经济衰退。当然，这并不意味着这一比重到了 8%、 9%就一定会出现危机，只是出现危机的概率变大。

  iii. 宏观经济杠杆率：2017年，我国宏观杠杆率超过了 250%，在世界 100多个国家中处于前五位。

  a. 我国总的经济杠杆率主要涉及以下三个部分。第一，居民债务，如每个家庭买房、买汽车的贷款，以及信用卡和其他投资等。居民债务规模过去几年增长比较快， 2017年占 GDP比重接近 50%，而 2013年只有 20%。

  b. 第二，政府债务，包括 31个省（自治区、直辖市）， 400多个地/市， 2 000多个县。 2017年，我国政府负债共 40多万亿元，也占 GDP的 50%左右。其中包括中央政府负债约 13万亿元，地方政府总债务约 18万亿元，以及地方政府隐性债务（比如 PPP项目，表面是股权投资，实际上可能是政府债务）约 10万亿元。

  c. 第三，非银行的工商企业债务。 2017年，这部分债务规模是 130多万亿元，相当于 GDP的 160%，这个比例是很高的。同期，美国的企业债务占比是 60%。如果资本金的补充机制到位，我国企业的负债率就会明显降低.

  iv. 全社会新增融资中的债务占比：我们每年新增的融资中约 90%是债券融资，只有不到 10%是股权融资，股权融资包括股票市场的股权融资，也包括非股票市场各种企业的股权直接投资。这意味着，我们每年要增加很多债务和很少的股权，那么负债率会越来越高。美国每年新增融资中，约 70%是股权， 30%是债务，在这样的结构下，每年新增的融资只会使负债率越来越低。

  v. 从以上四个指标来看，我国宏观经济脱实就虚、高杠杆的特征还是比较明显的。

  2. 二、去杠杆的国际经验

  i. 美国自 20世纪初到现在的这一百年里有两次去杠杆，都是在高杠杆引发了严重的金融危机后的去杠杆措施。资本主义社会解决高杠杆问题一般有四种方案。

  ii. 一是完全依靠成熟的市场，政府基本不作为，只是市场经济的守夜人。市场出现高杠杆时，先是听之任之，后来高杠杆崩盘了，出现金融海啸、经济危机，那么原来的高杠杆就降下来了。

  iii. 二是政府通过通货膨胀稀释债务，把现在的问题推向未来，同时相当于把坏账转嫁给了居民。

  iv. 三是政府强行挤破泡沫，过度紧缩型去杠杆。

  v. 四是资本市场加杠杆，商业银行去杠杆，对大到不能倒的企业点对点地注资、放贷，使普遍性的结构性危机有所改善。

  3. 三、我国应如何去杠杆

  i. 国家层面：在去杠杆的总量目标上，坚定地、稳妥地去杠杆。应重点把控去杠杆的三个宏观指标： M2增长率、物价指数和财政赤字。

  ii. 企业层面：

  a. 第一种是核销破产。

  b. 第二种是收购重组。

  c. 第三种是提高股权融资比重。

  d. 第一种是坚定不移地把没有前途的、过剩的企业破产关闭，伤筋动骨、壮士断腕，该割的肿瘤就要割掉；第二种是通过收购兼并、资产重组柔性地去掉一部分坏账和债务，同时又保护了生产力；第三种是新增融资中的股权融资从 10%增加到 30% ~ 50%。我相信，通过这三种方式降低企业杠杆，结合国家层面调控 M2增长率和物价指数，那么三到五年我们去杠杆的宏观目标就会实现。

  iii. 金融机构层面：资金在不同的机构里转来转去，每转一个地方都要加一点利息，最终流入实体经济的资金利息一般都在 15% ~ 20%。

  iv. 资本市场层面：如果中国股市涨 1 000点，从 2 500变成 3 500，市值增加 20万亿元，那就等于上市企业股权资本分母做大了，负债率就能有所降低。

  v. 房地产层面：欧美国家的房地产开发商负债率一般都低于 50%，我国则在 85%左右。

  二.

  金融的本质

  1. 金融的本质，就是三句话：一是为有钱人理财，为缺钱人融资；二是金融企业的核心要义就在于信用、杠杆、风险三个环节，要把握好三个环节和度；三是一切金融活动的目的是要为实体经济服务。

  2. 衡量企业的信用，要把握好五个维度。一是现金流。现金流比利润更重要。如果资金链断了，企业崩盘破产，预期利润再高也没有用。所以，资本市场上考核企业信用的第一件事，就是分析企业财务报表的现金流。二是回报率。看重企业的成长预期，通过分析未来几年的利润、市盈率予以全面衡量。三是抵押担保。如果现金流、回报率无法衡量，但有担保公司或第三方企业愿意提供担保，银行也可放心贷款。四是企业高管。一个地方乃至国内外知名的优秀企业家，具备相当高含金量的个人信用，亦可为企业信用加分。五是企业品牌等无形资产。这些无形资产也应纳入信用评价体系。

  3. 现在常讲大数据分析，但如果分析的结果是不需要有现金流，不需要资本回报，不需要担保物，这种脱离金融本源的分析都是“假大空”的。（蚂蚁金服为例）

  4. 杠杆。信用是杠杆的基础，有信用才有透支，透支就会带来杠杆比。

  5. 风险。没有杠杆比谈不上金融，但杠杆比过高则会产生金融风险，这是辩证的关系。一切金融创新，都是想方设法把杠杆比一级一级地放大。

  6. 为实体经济服务，这是金融的要义。

  三.

  加强金融企业和金融活动全生命周期风险防范

  1. 一、对持牌金融机构要有负面清单“约法三章”

  i. 比如，对小贷公司发展，至少有“六个不准”：一是不准非法集资和吸收公众存款，主要是用自己的资本金最多在 1 ∶ 2的杠杆比范围内去放贷；二是不准发放利率超过司法部门规定上限的贷款；三是不准抽逃注册资金；四是不准违规跨经营区域发放贷款；五是不准超范围超比例投资；六是不准突破单户贷款比例。再如，对融资担保机构要求，至少也有“五个不得”：一是不得为产能过剩和国家调控行业的企业提供担保；二是不得为资质较差，不具备相应资金实力或有不良经营记录的房地产企业提供担保；三是不得为非合规从事互联网金融业务的企业提供担保；四是不得为高利息贷款提供担保；五是为单个被担保人及其关联方提供的融资担保责任余额不得超过监管规定上限。又如，发展私募基金，应该要求其资金来源遵循不搞高息揽储、不搞乱集资、不搞明股实债、不搞信托融资等通道业务“四个不搞”，在资金投向上遵循不炒二手房、不炒外汇、不炒股票、不放高利贷“四个不投”。

  2. 二、金融创新中严密防范多种金融产品和工具叠加产生风险

  i. 一般来说，金融创新可以分为三类。一是因经济发展需要、围绕实体经济的问题导向而出现的业务模式创新，比如近几年因互联网发展而出现并纳入监管部门牌照管理的第三方支付、网信银行、消费金融等业务模式。这些创新在中国被称为创新，但在世界上仍是传统常规业务。二是因技术进步、金融科技发展而形成的服务方式创新，比如手机上大量使用的支付宝、微信支付等支付方式创新。这类创新会提高效率，基本上与杠杆无关，是可以管住的。三是为追求利润、提高杠杆而进行的金融产品创新。在金融监管中，最需要防范的就是金融产品创新这一方面，因为金融产品创新往往是通过多种金融产品和工具叠加，抬高杠杆，以获取丰厚利润的代名词。金融创新中真正要防范的是信用失真风险，防范杠杆率过高。

  ii. 大体上有六种工具能够将这些组合连接起来。

  a. 第一种是高息揽存，即提供较高的利息、回报来吸收各种短期资金。

  b. 第二种是刚性兑付。较高的利息加上虚拟的刚性信用，就可以让散户和中小企业放宽心地拿出资金，资金就会源源不断地注入。

  c. 第三种是资金池。

  d. 第四种是资金错配。

  e. 第五种是多通道叠加。银行、证券、保险、信托、租赁、小贷等拥有金融牌照的金融机构可作为通道。

  f. 第六种是嵌套。一般而言嵌套也是合理的，也是一种智慧，但是如果把三五个金融产品嵌套在一起导致底数不清，将会产生巨大的金融风险。

  3. 三、两个典型案例：万能险与阿里小贷

  i. 宝能举牌万科，其中大部分资金来源于“万能险”，而不是通过宝能自身保险公司提供的正常保费。万能险提供的理财资金，是半年、一年或者一年半的保险资金，其实就是高息揽储，

  ii. 万能险有三个问题。第一，高息揽储。第二，通过银行发放，让老百姓把保险公司信用和商业银行信用混在一起，产生刚性兑付错觉。第三，资金池高比例错配。

  iii. 逻辑上讲，这件事把刚才说的六种杠杆工具——高息揽储、刚性兑付、资金池、资金错配、多通道叠加、多抽屉协议嵌套，统统都用上了。法理上讲，该事件违反了几个法规：一是保险公司万能险占比 70%以上是有问题的；二是多通道叠加嵌套形成高杠杆融资是穿透式违规行为；三是短期资金可以购买股票进行理财，但将万能险作为股权资本购买长期法人股权试图改组董事会，违反了国际资本市场规则。

  iv. 具体来讲，要符合四条要求。第一，互联网小贷公司穿透力强，往往辐射全国，必须有较大规模的资本金，资本金的来源必须是母公司集团注入网贷公司的资本金，不跟网民发生关系。第二，任何融资机构、贷款公司都会放大杠杆，放大杠杆不能通过高息揽储向网民借款，必须从合法机构获得，包括银行贷款，到银行间市场发中票、证券市场发 ABS（资产证券化）债券。第三，这个钱是贷给客户链，贷给淘宝、支付宝业务链上有场景使用的客户，而不是向毫无关联的网民放贷款。第四，充分利用互联网公司大数据智能挖掘分析的基础条件，控制贷款风险。（重庆批准小贷公司的四个条件）

  v. 2017年 9月、 10月，由于业务发展过快，资本金没有及时跟上，阿里小贷遇到了金融资管整顿。花呗、借呗资本金贷款的杠杆比达到了近百倍，被叫停运行。我了解到，它们遵守了上述四条要求，与重庆的金融监管要求、国家银监会的监管要求基本吻合。问题出在 ABS发行上，证监会没有规定 ABS的贷款资产可以循环多少次，蚂蚁金服把 30多亿元资本金通过 2. 3倍的拆借融资形成了 90多亿元网上小额贷款，又利用一个金融工具 ABS，凡是一个贷款余额拿到证券市场交易所发的 ABS债券，就可以循环发放贷款，往往几年里这样循环了 40次，造成了 30多亿元资本金发放 3 000多亿元网上小贷，形成上百倍的高杠杆。这件事如果因其高杠杆一刀切停摆了，对于企业发展是严重冲击，而且证交所在此之前并没有设定 ABS循环的次数，企业也没有违规。基于此，我提了三个建议。一是网贷公司的 ABS不应无限循环，可以约定周转次数不超过四次。因为在传统金融公司的放贷过程中， ABS两到三次循环可能已是两三年，早已经把底层资产收回了，不会发生两三年时间几十次循环的问题。而在互联网贷款的运行中，因其运行速度快、效率高，一年可以循环 10次、 20次。两三年时间，可能 ABS已经循环 30次以上了。这是原来合理的老规矩遇上了互联网金融的新问题。二是贷款资本金放大 2. 3倍不变，两个环节叠加杠杆比在 10倍左右， 30亿元资本金也就能放 300多亿元贷款。三是蚂蚁金服在重庆的贷款公司资本金分三年从 30多亿元增加到 300亿元。 2018年底，蚂蚁金服的花呗、借呗两个小贷公司的资本金已注入充实到了 300多亿元。贷款余额也达到了 1 600多亿元，年利润达到 40多亿元。这件事的结局是皆大欢喜的，监管部门健全了体制机制，解决了高杠杆风险，重庆地区增加了几百亿元金融企业的资本金，蚂蚁金服贷款公司得以恢复运转。这个例子说明，即使有些事情在发展过程中出了岔子，也不要用一刀切的方式去处理，不要“泼脏水的时候把小孩也泼掉”。

  4. 四、要素市场也要防高杠杆、防无照经营

  i. 包括“ 5个严格、 16个不得”。一是严格展业规范管理，不得未经批准擅自设立分支机构或违规设立经营网点；不得违规发展会员、经纪商、代理商、居间商等展业机构；不得违反投资者适当性管理要求，违规发展投资者（客户）。二是严格资本金审慎管理，不得未经批准擅自转让或变更股权，不得抽逃挪用资本金或违规从事高风险投资，不得以交易所名义违规对外（包括股东）提供担保、股权质押等。三是严格业务范围管理，不得未经批准擅自新增或变更交易品种和业务种类，不得开设网络借贷中介公司（ P2P）或开展相关业务，不得高息揽储、无固定对象乱集资或违规建立资金池，不得开展期货交易等高杠杆业务。四是严格交易秩序管理，不得代客交易、代客理财或违规使用他人账户进行交易；不得进行虚假宣传或诱骗投资者（客户）参与交易；不得操纵市场价格，妨碍市场公正；不得虚设交易账户或虚拟资金进行虚假交易；不得侵占、挪用投资者和客户资金或其他资产。五是严格信息报送管理，不得向监管部门报送虚假报表、资料或故意隐瞒重大风险事件。这些规定，也是全国众多交易场所清理整顿的基本要求。

  5. 五、坚决遏制社会性非法集资

  四.

  P2P与互联网金融的风险防范

  1. P2P网贷在英美等国家因受到严格监管，市场空间有限，基本不存在系统性风险。

  2. P2P网贷的爆发，出现在我国。 2006年 P2P首次引入中国， 2015年 P2P持牌的机构总量达到 3 800家，融资规模增长 2. 8倍，达到 9 800亿元。由于开始没有资金第三方存管，没有抵押物，没有投资项目与投资者一一对应这些负面清单， P2P的无节制发展导致金融风险不断暴露。为什么会出现这些问题？一是许多人没有认识到互联网技术运用于金融业并没有改变金融的本质，对各类金融产品的本质属性缺乏准确的了解，对金融的法律红线缺乏敬畏之心。二是现有的金融产品设计不能满足不同风险承受能力投资人的需求，因而出现了一些有市场但不合规的产品，运作不当给市场带来风险。三是创新的度没有把握好。互联网金融是新生事物和新兴业态，创新余地和空间很大。

  3. 一、 P2P金融的五大问题

  i. 这种 P2P公司的资本金是所谓众筹而来的。

  ii. P2P的融资杠杆从网民身上来。

  iii. 放贷对象通过互联网面向所有的不相干网民。

  iv. 借贷资金短长不一。由此造成靠借新还旧，形成了庞氏骗局式的资金池，而这个资金池不受任何其他方面监管，仅由 P2P公司平台负责。

  v. 一旦出事，要么 P2P企业卷款而走，要么瘫痪无法运转。

  vi. 本质还是新瓶装旧酒——新瓶指的是互联网，旧酒指的是封建余孽式的“老鼠会”、高息揽储式的高利贷。

  4. 二、网贷公司应遵循五个运行原则

  i. 一是资本信用原则，有较大的自有资本金。

  ii. 二是信用规范原则。贷款资金的主要来源是银行贷款、银行间市场发的中票和证交所发行的 ABS债券。

  iii. 三是信用杠杆原则。网贷公司的资本金和贷款余额总量的杠杆比，任何时候都应控制在 1 ∶ 10左右，绝不能超过 1 ∶ 20甚至 1 ∶ 30。

  iv. 四是放贷征信原则。有互联网产业的产业链信用、全场景信用，不能无约束、无场景地放贷，甚至到校园里搞校园贷，为买房者搞首付贷。

  v. 五是大数据处理原则。

  五.

  去杠杆尤需提高股权融资比例

  1. 一、需要着力解决非金融企业债务

  i. 我国政府的杠杆比应该是 GDP的 46%，居民部门的杠杆比是 44%，加在一起是 90%。而我国企业的杠杆率有 160%。相比之下，美国企业的债务是 GDP的 70%。所以，我国企业杠杆率特别高，而美国的政府债务比我们要高得多，两国的杠杆率水平一样，但是结构不同。

  ii. 所以，中国经济真正有问题、需要着力去解决的是非金融企业的债务。非金融企业债务占 GDP的 160%左右，这个量是非常大的。 2017年，我国的 GDP是 80多万亿元，企业债务有 130多万亿元， 160%的企业债务率和政府的、居民的债务率加起来，总的宏观杠杆率接近 250%，处于世界上较高的水平。如果我们能把企业的债务率降一部分，比如降 50个百分点，那么中国的宏观杠杆率就能降到 200%以内，就会好得多。所以，宏观经济去杠杆的要害，在于去企业的债务。同样拿美国来比较，美国的企业债务占美国 GDP不到 70%，而我国的企业债务比重比美国的企业债务比重高一倍，从这个概念上来说，大家一看就知道问题的焦点、要害在什么地方。

  2. 二、企业去杠杆更要靠提高股权融资比例

  i. 比如 2017年全社会新增的融资，债权融资占 90%多一点，股权融资占 10%不到，

  ii. 美国的企业每年的融资里有 70%是股权融资，不管是私募基金投资、公募市场，还是在资本市场发股票，都是股权融资，全部的债权融资只占融资总额的 30%，整个美国的存量是“七三”开，每年的增量差不多也是“七三”开，如此美国企业资本的负债比我们低得多就很正常。

  叁.

  第三章新时代资本市场高质量发展之路

  一.

  中国资本市场的发展历程、功能及不足

  1. 中国资本市场发展回顾

  2. 资本市场的六个重要功能

  i. 一是极大地推动了国民经济健康发展。 2017年末，中国资本市场总市值超过 50万亿元，上市公司总营业额超过百万亿元，利润 3万多亿元，包括上市公司债务在内的总资产约 100万亿元，在中国经济总量中占有半壁江山的分量。

  ii. 二是实现资源优化配置，推动经济结构和产业结构高质量、有效益的发展。资本市场的独角兽制度、风险资本投资机制能极大地促进企业科技创新。

  iii. 三是完善法人治理结构，推动企业实施现代企业制度。

  iv. 四是健全现代金融体系。传统金融体系是指以商业银行为基础的金融体系，现代金融体系是指以资本市场为基础的金融体系，不仅具有媒介资金供求关系的机制，还具有能够实现资源优化配置、分散风险和分享财富成长三大功能的机制。

  v. 五是让老百姓增加投资理财的途径，将改革开放、经济发展的成果惠及老百姓。

  vi. 六是资本市场为社会主义公有制探索了高质量、有效益的实现形式:公有制可以使两百人、三百人的集体组织一个公司，而资本市场可以使几万人、几十万人参与到某一个企业做股东。作为公众公司，上市公司理所当然是社会主义公有制的一种最佳的实现形式。("见解独特“）

  3. 中国资本市场尚存不足的九个方面

  i. 一是总量还小，目前国民经济证券化率还有巨大的成长空间。

  ii. 二是交易所竞争力不够，交易品种和数量还不丰富，商品期货和衍生品市场有待发展，债券市场发展滞后。

  iii. 三是市场分割，比如 A股、 B股、香港红筹、 H股，债券分为银行间中票和交易所债券，这些市场分割降低了资本市场的有效性。

  iv. 四是发行机制不健全，注册制还没到位。

  v. 五是退市制度不健全，目前总体上还只有说法，没有真正到位。

  vi. 六是上市公司整体质量和治理水平有待提高。

  vii. 七是证券公司综合实力、竞争力较弱，主要靠经纪业务支撑，直接投资、并购顾问业务能力不高，证券公司行业集中度太低。在成熟市场，前 10位的证券公司一般能占到全行业业务量的 60%以上，而这一比例中国目前还不到 30%。

  viii. 八是投资者结构不合理，散户投资者多、机构投资者少，保险资金、养老金投资规模小， PE（私募股权投资）发展不规范，运作模式、风险管理、资金来源和托管方式都有问题。

  ix. 九是发展和监管的法律体系和法律制度建设需要加强。

  4. 深入分析当下资本市场存在的各种各样的问题，归纳一下，最主要的问题表现在“三个弱化”。

  i. 一是国民经济晴雨表功能的弱化。中国的 GDP从 2000年的十几万亿元增长到现在的 80多万亿元，规模翻了三番，增长了八倍，基本上每五六年翻一番，但是资本市场的上证指数在 2000年是 2 000多点，现在还是 2 000多点，几乎没变化。

  ii. 二是投入产出功能的弱化。我们的资本市场目前的总市盈率是 20倍左右，如果去除市盈率只有五六倍的银行等金融机构，我们的资本市场平均市盈率几乎在 50倍上下，投资回报效益非常低，这说明资本市场的体制机制有问题。

  iii. 三是资源优化配置功能的弱化。

  二.

  调整资本市场基础性制度的十二条建议

  1. 去除制度障碍，鼓励上市公司回购并注销本公司股票

  2. 遏制大股东高位套现、减持股份的行为

  3. 建立上市公司愿意分红、国内外机构投资者愿意更多更久持有我国股票的税收机制:建议对上市公司现金分红这部分利润税前列支并免缴企业所得税，同时对投资者现金分红收益免缴利得税，借此重新恢复国内投资者对股市的信心，增强我国资本市场国际竞争力和投资者的吸引力。

  4. 取消股票交易印花税:随着交易自动化时代到来，印花税存在的必要性受到了严重质疑。目前全世界主要股票交易所中，只有印度和中国内地市场还在征收印花税.

  5. 以企业年金作为资本市场机构投资的源头活水

  6. 构建老百姓愿意购买个人商业保险的良性机制:我国个人商业保险发展不快，投资收益率不高，主要原因是缺乏国际上普遍采用的税前购买一定额度的各类保险，这部分金额可免缴个人所得税。

  7. 尽快建立有效的退市制度，打破我国股市 IPO的“刚性兑付”

  i. 美国退市公司大致有三类：一是企业老化，营销收入无法满足投资者胃口，股价低于 2美元而自动依规退市；二是重新私有化；三是财务造假、产品造假，以及企业行为危害公共安全、触犯刑法的，由监管者勒令退市。三者比例大致为 6 ∶ 3 ∶ 1。

  ii. 一是 ST股第一年只允许上午半天交易，第二年只有开盘后 1小时交易，第三年只允许集合竞价时间段交易；二是允许这些公司主动申请转板交易、私有化或主动申请退市并提交退市补偿方案；三是允许准退市公司在这两三年的过程采取兼并重组收购措施；四是造假退市必须依法赔偿。

  8. 赋予证券公司客户保证金管理权，提高其金融地位，使之真正成为资本市场健康发展的中坚力量:如开放则利好证券股

  9. 建立中国系统重要性股票监测制度并以其为成分股，重新设立“中国成分股指数”

  i. 通过构建“中国成分股指数”，一是可以引导市场资金流向活跃的股票，确保国家主权资本定价的准确；二是成分股指数可以突出国家调整经济结构的意志，有利于引导有限的资本资源流向符合产业政策的上市公司，加快产业结构调整；三是股市只需适度增量资金推动就可以实现指数上涨，对整体股市起到带动作用，节约资本资源；四是整体市场只有一部分股票活跃，而不活跃的那部分股票将使整体市场平均换手率大大降低，并接近国际一般水平，彻底改变国外投资者认为中国股市投机过度的印象。这件事可以一步到位，因为成分股一年调整一次，现在快速推进，未来一步一步走向成熟即可。

  10. 针对“中国成分股指数”设立国家平准基金，替换现在具有准平准基金功能的证金公司

  i. 一旦股市出现危机，一是可以鼓励上市公司特别是国有控股公司回购注销股票，二是养老金与企业年金可以入市吸筹，三是平准基金可以托底护盘。平准基金盈利怎么处置呢？一般来说，平准基金在股价严重低估时进入，估值合理时退出，国际上基本没有平准基金赔本的先例。退出后，盈利既可以按年划归社保基金，也可以借鉴香港盈富基金的做法，打折公开发售给民众。

  11. 建立金融市场预期管理的长效机制

  三.

  完善两项根基性制度：注册制与退市制度

  1. 注册制和退市制度是资本市场的根基性制度，是对立统一的一个问题的两个方面。

  2. 一、强制退市与主动退市

  i. 从国际成熟市场的经验看，往往有两种情况：一是每年上市的企业和退市的企业大体相当，上市公司数量总体平衡；二是每年的退市企业中，主动退市和被动退市企业数量大体相当。这个过程就是资本市场的优胜劣汰。

  ii. 在强制退市方面，有三种情况要无条件地强制退市。第一种，在上市过程中造假。凡在新股 IPO过程中造假的、违法犯罪的，上市以后一旦发现，采取零容忍措施，无条件退市，关联的证券公司、会计师事务所、律师事务所也要“陪绑”，受到相应的惩罚。第二种，上市公司信息披露造假、欺瞒，犯错性质达到了刑事案件档次，就要强制退市。第三种，企业本身连续若干年经济指标达到退市标准，依法强制退市。这三种强制退市，无条件执行，长此以往，形成惯例，不会有矛盾，不会不稳定。

  iii. 主动退市是降低退市成本、保持退市制度常态化运行的重要手段，也有三类。第一类是董事会根据企业某种特殊情况，比如考虑从这个市场退出到另一个市场上市，只要没有违法，申请之后该退就退。第二类是企业可能意识到自己今后几年随着经营发展，它的行业趋势、企业状况已无法达到上市要求，与其被强制退市，不如主动退市，改弦更张，另起炉灶。第三类是有人愿意收购、借壳上市。就是原来的垃圾企业退市了，没上市的优质企业借壳以后上市，也是原企业的主动退市。

  3. 二、退市制度改革势在必行

  i. 对比美国上市公司一年退市的有 8% ~ 10%，中国只有 1%左右，甚至有些年份几乎没有退市的。

  4. 三、科创板与注册制

  i. 中国股市的一个缺憾就是 20多年没有培养出太多高科技创新企业，资源优化配置的能力不强或者说成果不那么多，一些能够成功发展的高科技企业都跑到境外上市了。我认为，原因在于三个环节。

  ii. 第一个环节是在科研本身。我们的科研成果产生是从 0到 1，原始发明、知识产权形成了，给这些创新的领头羊、知识产权的拥有者 70%的知识产权。接下来，投资者对这个过程进行投资，不管是国有企业、民营企业、学校、单位，都只占 30%。在美国很重要的一个法案是 20世纪 80年代出台的《拜杜法案》。《拜杜法案》规定，凡是知识产权发明， 1/ 3收益归投资者，这跟我们差不多； 1/ 3归原创发明人；还有 1/ 3收益属于那些把发明成果转化成生产力的人，转化也是一种知识产权。

  iii. 第二个环节是要有中长期投资理念的风险投资基金或私募基金。这些基金投资管理者，具有独到的投资眼光，真正进行风险投资和股权投资。

  iv. 第三个环节是资本市场要做到企业管理权与股东所有权两权分离。

  v. 同股不同权。在高科技和创新科技里，这种股权结构变得合情合理、理所当然，相当于两权分离。

  肆.

  第四个环节，科创类企业上市门槛比较宽松。 A股市场要求企业有若干年经营的历史、有若干年经营的利润，而科创企业刚成立，阅历不够，效益还没有，按常规就不能上市，所以这样的企业要上市就需要有一个科创板。

  伍.

  完善年金制度，充实长期资本来源

  一.

  完善企业资本金的市场化补充机制

  1. 股权不足，缺少市场化的长期资本，是中国金融和实体经济关系的核心问题之一。

  2. 首先，市场化资本补充机制意指两件事，一件是私募基金投资体系，另一件是股票市场、资本市场、上市公司这个公募市场的体系，这个系统的完善本身就是建立中国企业，包括国有企业、民营企业的市场化资本补充机制。

  3. 其次，股权投资搞好了，也是培育中国独角兽、中国科技创新的一个市场化推动力。

  4. 最后，私募基金发展和资本市场的长期投资资本是中国资本市场发展的必要条件，而非充分条件。

  二.

  散户化：长期资本和机构投资者不足的结果

  1. 数据显示，中国每年交易额的 80%来自 1. 9亿户股民，而非机构投资者，散户短期炒作特征明显， 1. 9亿户股民持有的股票在 40多万亿市值里占 25%。这听起来好像不算大，但从市值结构来看，由几千家上市公司的原始股东、战略投资者和主要股东在公司上市后持有的市值平均占 50%（这部分资本是长期持有的，一般不介入炒作，其主要任务是发展自己的企业），此外国家机构持股占 15%。也就是说，工商产业原始资本占 50%，国家占 15%，剩下 35%当中的 26%是散户， 9%是各种各样的其他投资者，包括外资、内资，包括私募基金和公募基金。占比 26%股权的散户热衷于交易，形成了 80%的全年交易量，这就是中国股市散户短期资金的基本面和基本结构。

  2. 中国目前有 120多家公募基金，掌管着 13万亿元左右的资金； 2万多家私募基金，掌管着 12万亿元左右的资金。但是如果从基金的投资方式来看，其管理有如下特点。一是杂散小， 2万多家私募基金公司，平均一家的管理资金规模就是五六亿元，规模大的管理上千亿元，规模小的管理几亿元，门槛太低。二是从投资结构来看， 2017年底，公募资金 13万亿元中有 7万亿元买了货币基金，等同于存款；有 4万亿元买了债券， 2万亿元买了股票，这样的投资结构对支撑股市起不了什么作用。可以说公募基金没有物尽其用，很多资金都是闲置在那里，缺少真正的股权性质的投资。私募基金 12万亿元中有 7万亿元是作为股权投资基金在未上市的企业里投资，很多投在房地产和金融理财业务甚至是 P2P上，真正投入工商企业或科技创新类企业的资金可谓少之又少，搞制造业需要三五年一个周期，大家耐不住。还有 5万亿元是证券市场的基金，其中 3万亿元买了债券， 2万亿元是股票。加总之后，中国资本市场上和股权投资有关的、和公募私募有关的，以及在股市里持有的市值，在 2017年底是 4万亿元，占比不到 10%，其结果必然是散户市场。三是不管是募集，还是投资或退出，有的是明股实债，有的是作为通道。许多基金找不到 LP投钱，空有一个牌照。有一些基金看起来有 LP投资，但是这个 LP明股而实债，往往有多层次的抽屉协议。有些资金签了协议，但到真有投资对象时， LP资金又不能履约，钱不到位；或者拿了牌照搞通道业务，形成虚假性募资业绩。以上种种，都需要逐步整顿改善。

  3. 好的 VC、 PE公司有三个业务判断标准：一是应当具有好的业绩回报，其收益风险比、平均收益率、回报率、波动率等主要指标良好；二是有好的投资观念、投资流程、投研人员，有好的风控体系、流程和措施；三是有好的、优化的公司组织架构，有较高的管理效率。

  4. 在 VC、 PE的股权投资中，要至少防范五个方面的乱象：一是非法集资，从散户手中高息揽储，甚至是利用互联网技术进行散户集资；二是明股实债， LP的股东实际上变成银行、信托、小贷等金融或类金融机构的理财通道，以抽屉协议把债权转为形似股权；三是大比例的搞固定收益回报的投资，把股权投资基金变成了保值理财性质的货币基金；四是搞高息放贷，而不是正常的投资活动；五是把投资当投机，急于求成，既不研究“ 0 ~ 1”，也不投资“ 1 ~ 100”，更不跟踪“ 100 ~ 100万”，只希望在企业上市前夕作为战略投资投进去，上市后赚一把。

  三.

  他山之石：美国经验

  1. 一直到 1975年的 30年中，美国基本上是以散户为主，散户占资本市场比重高，约在 80% ~ 90%，到 1975年还高达 70%。然而，到 2017年，美国股市散户投资只占 6%。为什么 1975年以后的几十年来，美国资本市场会形成基本上是以长期投资者和机构投资者主导的股市？出现这个转折的核心是美国养老金体系的全面介入。美国养老金体系已有上百年的历史，其现行的多支柱体系是经过不断积累和调整形成的。以 1935年《社会保障法》和 1974年《雇员退休收入保障法案》的制定为界， 1935年前是雇主养老金计划的初步发展期， 1935—1974年为政府强制性社会保障计划和雇主养老金计划的扩张期， 1974年以后为养老金体系成熟期。美国养老金体系从第二次世界大战以后逐年积累，随着积累的资金量越来越大，最终占据主导地位。到 2017年，美国养老金体系总资金量相当于 GDP的 100%，高达 18万亿美元。美国养老金分三大支柱。第一支柱是政府的社会保险制度的养老金，是强制性、广覆盖、低水平的社会养老保险，覆盖全国 96%的就业人口，积累的资金量占养老金总量的 25%左右。第二支柱是企业帮职工买的养老金［在美国是 401（ K）计划，亦叫作企业年金，在中国叫作补充养老金］，是由政府政策优惠鼓励、雇主出资、带有福利的养老金计划，主要采取 DC（缴费确定型）模式，即在职工任职期间，雇主和职工按个人工资的一定比例共同向职工个人账户缴费，待职工退休后，账户中的本金及投资收益作为职工的养老积蓄。到 2017年，美国企业年金的规模高达 6. 2万亿美元，加上政府职工的养老年金 4. 1万亿美元，总量高达 10. 3万亿美元，约占全部养老基金的 55%；第三支柱是家庭个人自愿性的储蓄养老计划，是一个由政府通过税收优惠发起、个人自愿建立的养老金账户，约占 20%。三块加总，形成了跟 GDP几乎一样大规模的资金量。

  2. 美国的年金制度有一个激励制度，就是美国在几十年前开始实施 401（ K）年金制度，其核心制度就是任何企业帮职工交年金，给予企业所得税的税前列支抵扣，个人交的年金给予个人所得税的递延抵扣。由于这个激励政策，企业积极，个人也积极，几十年来美国年金积累越滚越大，成了资本市场重要的机构投资资本来源。

  3. 美国的第二支柱年金用途方式有比较明确的引导性机制。其使用方式是 50%可以投资于股市，其中 10%直接投资上市公司股票， 40%投资于股票型基金，由基金管理机构直接投资股市，余下 50%中的 45%买资本市场的债券基金，还有 5%买市场上的货币基金。政府的社保基金和个人自愿性养老金形成的社会养老保险，采用以安全性为原则的保密投资策略，基本上是 20% ~ 30%进入股市，其余大部分投资政府债券或特种国债。这样加总来看，三大养老保险金大约有 40%的比例直接进入股票市场，美国股市总市值约 30万亿美元，其中 9万亿 ~ 10万亿美元由养老基金持有；剩下 20万亿美元中，工商企业股东层长期持有不炒作的比重有一半；剩下 10万亿美元则主要是各种私募基金、公募基金或者对冲基金等机构投资者，散户只占 6%。

  四.

  企业年金：撬动养老金投资股市

  1. 在中国，养老保险资本从体系上也可以分为三块。第一块是政府的社会保险制度养老金。目前中国已经建立了“五险一金”的社会保障体系，约占 GDP的 20%，目前总量是 18万亿元左右。这个体系大体健全，逐渐发展，规模越来越大，仍有发展空间。第二块是老百姓家庭购买的商业保险。中国目前还没有老百姓个人自愿性的储蓄养老计划。作为类似的品种，有家庭投保购买商业性保险公司的人寿保险。这十几年中国的生命人寿等商业保险也发展顺利，目前占 GDP的 20%。这块制度是健全的，也在发展中。特别是证监会和人社部出台的老百姓买商业保险递延税的做法里，有买保险抵扣个人所得税的内容，这个政策推出来会激励很多老百姓买商业保险。今后随着经济的发展，商业保险的发展速度会更加迅速，商业保险的比重还会进一步提高。第三块是企业年金。当前我国养老体系三大支柱中，最大的短板是企业年金。

  2. 为什么我国的年金制度推出十几年没有完全展开，原因有三个：一是政府给予激励的政策优惠度不足，予以税前列支的比例比较低；二是仅由政府部门的文件引导，没有形成法制条例；三是我国的企业和职工缴纳金为职工工资基数的 55%，已是世界最高。我国的养老金企业缴 20%，个人缴 8%；医疗金企业缴 10%，个人缴 2%；住房公积金企业缴 6%，个人缴 6%。三方面总量达到 52%，再加上生育保险、工伤保险、失业保险等共 3%左右，统统加起来超过了 55%。若再加上 12个点的年金，缴金率达到 67%，企业就无法承受了。

  3. 如果能对补充养老的年金系统有更大力度的激励政策出台，会带来一举三得的好处。第一，可以让政府的社会养老保险独立支撑转变为与企业、职工的年金一起支撑，形成三家抬的格局。第二，可以增加老百姓养老基金的本金积累和保值增值能力，增加退休收入。第三，可以促进资本市场发展。

  4. 如果国家在年金上减 1万亿元的税，就有可能撬动年金体系增加十几万亿元，如果其中有一半进入股市，那股市就多了七八万亿元，并能刺激市场中的其他投资力量跟投，市值不断增加，直接融资壮大，企业负债率就会下降，宏观经济的杠杆率也会下降，税收则会增加，加之产生的 GDP，产生的经济发展，再加上老百姓养老金本金积累率和收益率提升的好处，其效果可能大大超过减税支出的 1万亿元。这是一个一举多得、投入产出率很高的减免计划。

  5. 中国长期资本缺乏的一个重要原因，来自养老金体系培育及投资存在欠缺，而其核心是年金问题。总之，中国资本市场的散户投资问题和短期资金炒作问题，本质上是长期资本发展不到位的问题。

  陆.

  改革现行住房公积金制度，可与年金制度合二为一

  一.

  最初的公积金政策是新加坡特定环境下的产物，但它并不是单一的住房公积金

  1. 全世界 230多个国家和地区当中，只有新加坡和中国有公积金政策，其他国家和地区都没有，这说明公积金制度本身是个案，没有普遍意义。这不同于全世界各个国家都在施行的养老保险和医疗保险这样的社会福利制度。

  2. 要点:第一个要点，新加坡是典型的城市型国家，一个国家就是一座城市，只有 560多万人口。这个城市型国家有 80%以上的人都住在新加坡政府建造的组屋（公屋）里面，只有不到 20%的人会住商品房。所以，针对超过 80%的人而言，他们使用公积金购买住房的需求还是很小的。第二个要点，新加坡的住房公积金与养老保险、医疗保险是相通的，包含普通账户（ OA， Ordinary Account）、特别账户（ SA， Special Account）、保健储蓄账户（ MA， Medisave Account）。当雇员满 55岁时，公积金局将为公积金会员自动创建一个退休账户（ RA， Retirement Account）。这四个账户只有普通账户可以用于购房。四个账户根据不同年龄段缴费的比例也不一样，即使最高的比例也只有 37%（员工交 20%，雇主交 17%），比例还是比较低的。而我国的“五险一金”占员工工资比例大概在 55%，其中养老保险占 28%，医疗保险占 12%，公积金占 12%，再加上生育保险、工伤保险等几个小险种一共大概是 55%。所以我国的“五险一金”总体占比要比新加坡高 18个百分点。第三个要点，新加坡的公积金、养老金、医疗金并不是分门别类独立存在的，而是一个整体，是可以互相打通的。也就是说，如果一个公民住在公房系统里，没有使用住房抵押贷款的需求，那么买房的公积金也就用不上了。但是当该公民身体出问题时，他的公积金账户的钱是可以用来治病的。如果这位公民的身体很好，住房又不用公积金贷款，那么这笔钱积累下来，到最后可以增加他的养老金总额。我国从新加坡学来公积金理念，落实的只是单一的住房公积金，结果就变成另外一个概念了，收缴的比例跟我们的医保系统收的一样高，变成了刚性的 12%，显然这是一个相当高的社会住房补贴政策。

  二.

  公积金政策设立的初衷是为了解决职工的住房困难，具有一定的时代特性

  1. 到 2018年底，中国个人住房贷款余额达 25. 75万亿元，而公积金个人住房贷款余额为 4. 98万亿元，在整个贷款余额中不到 20%。

  2. 公积金最初的使命已经基本完成，其为人们购房提供按揭贷款的功能完全可以交由商业银行来解决。

  三.

  改革现行的公积金制度，代之以建立新的年金体系并不会降低老百姓的公共福利，而是会带来更大的财产增值

  1. 第一，公积金变年金，公民已缴存的公积金的收益不会减少，只会增加。

  2. 年金保值增值的运行不同于公积金的是，它可以进入资本市场，可以产生更高的收益。

  3. 第三，公积金变年金并不是意味着职工就得不到企业缴存的 6%，而是个人有了更大的资金使用的灵活性。

  四.

  公积金变年金政策有助于进一步增强职工应对养老问题的能力

  1. 年金和公积金就像一对双胞胎，在运行方式上有三个类似之处：第一，都是由企业和职工按比例共同缴纳；第二，都是到退休那一刻，由职工全数取回，用于退休养老；第三，与养老、医疗保险缴纳的资金分为统筹资金账户和个人账户不同，年金和公积金由企业和职工缴纳的钱不搞分灶统筹，只进个人账户。

  2. 差异：

  i. 一是在优惠政策上，我国的公积金比年金更优惠。

  ii. 二是公积金保值增值方面做得太差，缺少基础性的制度安排，体制上、机制上与年金不同。

  iii. 三是企业职工缴金率的天花板问题。企业 55%的缴金率，再把年金镶嵌进去，缴金率再加 12%变为 67%；职工 26%的提取率，企业 40%的提取率，

  3. 公积金与年金改革融合的具体方法，有六个要点：第一，现有公积金账户与年金账户合并，形成个人账户；第二，现有公积金贷款的职工，老人老办法，按公积金贷款周期直到结清为止；第三，企业按原来缴公积金的比例，每月每年为职工缴纳年金；第四，把公积金的财务优惠政策转移赋予年金；第五，按照国家年金系统理财的制度规则，以招投标方式引入公募私募基金，形成规范的运行体制；第六，职工退休时，可以把个人账户积累的资金全额提取。

  五.

  公积金转为企业年金有利于我国资本市场的健康发展，是建立高质量金融体系的重要举措

  1. 建议结合中国国情，在取消公积金制度的同时，将现有已累积起来的 14. 6万亿元的公积金直接转化成企业年金，并同时疏通投资资本市场的机制和通道，这将为资本市场提供一个庞大的长期资本来源。同时，还要进一步加大改革力度，健全推广企