助理理财规划师专业能力过关必做1500题（含历年真题）（第2版） 下载 pdf 电子版 epub 免费 txt 2025

本书是国家理财规划师（ChFP）认证考试科目“助理理财规划师专业能力”过关必做习题集。本书遵循考试指定教材《助理理财规划师专业能力（第五版）》的章目编排，共分七章，根据最新《理财规划师国家职业标准》及相关法律、法规和规范性文件，在分析历年考试真题的基础上，精心编写了约1500道习题，其中包含部分历年真题。所选习题基本覆盖了考试大纲规定需要掌握的知识内容，侧重于选编常考重难点习题，并对大部分习题的答案进行了详细的分析和说明。

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第一章　现金规划

一、单项选择题

二、案例选择题

第二章　消费支出规划

一、单项选择题

二、案例选择题

第三章　教育规划

一、单项选择题

二、案例选择题

第四章　风险管理和保险规划

一、单项选择题

二、案例选择题

第五章　投资规划

一、单项选择题

二、案例选择题

第六章　退休养老规划

一、单项选择题

二、案例选择题

第七章　财产分配与传承规划

一、单项选择题

二、案例选择题

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书籍介绍

本书是国家理财规划师（ChFP）认证考试科目“助理理财规划师专业能力”过关必做习题集。本书遵循考试指定教材《助理理财规划师专业能力（第五版）》的章目编排，共分七章，根据最新《理财规划师国家职业标准》及相关法律、法规和规范性文件，在分析历年考试真题的基础上，精心编写了约1500道习题，其中包含部分历年真题。所选习题基本覆盖了考试大纲规定需要掌握的知识内容，侧重于选编常考重难点习题，并对大部分习题的答案进行了详细的分析和说明。

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• 作者：清颍复光 发布时间：2021-08-12 00:45:37

  是文科的十万个为什么，有开创之功，但是词条的选择感觉不是很典型和吸引人

• 作者：云璈 发布时间：2019-05-25 21:12:12

  但愿没有需要重看本书的一日= =

• 作者：清愉森森 发布时间：2023-11-11 19:56:56

  亲子阅读

• 作者：天广地阔 发布时间：2022-06-23 20:28:18

  涵盖了很多风格的配色

• 作者：一面湖水 发布时间：2021-01-29 14:33:53

  不知道是编辑排版和翻译的问题吗，很多地方语焉不详，晦涩难懂，前言不搭后语。幸好我们有一个读书会，同学们讨论的过程很受益。 书吗，领会其精神，别钻牛角尖。

• 作者：上班 发布时间：2022-04-15 11:06:44

  大师父没逃出猴子的五指山

• 复利信徒

  作者：sensor 发布时间：2020-06-06 13:11:36

  投资的重要特点在于它不是一个“争先”的游戏，这是一个可以持续至少二三十年的长跑，阶段性的“第一、领先”在整个投资生涯中的重要性其实非常低。

  投资的“高收益率”与“可持续性”还有“低风险性”是一个“不可能三角”——这三者之间在本质上是矛盾的。

  如果站在整个投资生涯和最终回报的角度来看，会发现复利才是决定性的因素，而构成长期复利最主要的两个要素是“可持续性”和“低风险性”。所以，真正的赢家一定是长跑选手。你要想最终胜出，一定要基于这两点去构建自己的核心竞争力和投资体系。

  诚恳的面对自己，做好自己成功和失败的归因，哪些是因为能力，哪些是因为运气。只有诚恳的面对自己，才有底气面对未来。

  只要不断武装自己、持续成长，那么投资绩效不过是自身成长的资本化展现而已。

  所谓赢家法则的背后，其实就是相信复利。因为只有成为复利的信徒，才能拥有长远的财务规划和投资上的战略格局，才能不在意短期的得失成败，才能沉下心去坚持学习，并用理性指导自己的投资行为，学会聪明的承担风险。越早从复利的角度思考问题，投资就越容易成功，这也是我作为职业投资人十多年来最深切的感受。

  价值投资的思维模式是可以应用在相当广泛的事物中的。因为客观、理性、注重事实和证据、关注概率与赔率、多角度看待问题的品质，对于人生中很多问题的思考都很有帮助。

  公司的判断是有时效性的，企业经营的内外部环境都在变化，持续跟踪、评估和修正相关判断是投资的日常功课。

  这十多年所付出的精力和思考，本身就是一笔巨大的投资。

  从财富结构来说，普通人靠房地产发财的日子已经过去了，未来逆袭的最大机会就在金融市场——但很可惜，它的性质决定了这注定是一个少数人收割绝大多数利润的地方，所以未来10年的财富进阶会比过去十几年困难很多。

  在投资上能够取得长期成功人的共性：1. 强烈的学习欲望。2. 不但主动学习能力强，而且知道什么是对的。就是一开始最好就走投资的正路，否则迈入一个弯路七八年就过去了。3. 拥有强大的自我和独立思维的习惯，能很好的管控自己的预期和心理状态，对于财务进阶从一开始就有长期的计划而不是梦想几年发达。4. 从骨子里注重风险，碰到任何选择首先考虑风险，同时学会管理风险，最终懂得聪明的承担风险。5. 面对市场的疯狂，依然能保持理性和耐心，天生的逆向思考者，精明但是不耍小聪明。

  在投资学习中，规律性的东西是第一重要的（投资赚钱和亏钱的本质原因是什么，即根本的理念和这些理念为什么会持续有效），方法论的东西是第二重要的（公司分析需要怎样的框架，如何逻辑化的提炼出高价值的信息，并且得出核心观点），具体专业知识排在第三重要的（各种行业知识、财务细节知识等）。

  投资的绩效60%来自对第一层次知识的理解和执行能力，学习好这方面这方面的知识起码可以让你有个及格的分数。要想达到85分以上，第二层次知识必须掌握，有时候对一个公司的理解并不是事无巨细的研究每一个数字，方法论能判断出其是否属于高价值公司。第三层次的知识是用来辅助方法论以及日常跟踪评测，它的意义是让你的判断相对更有证据和更加准确，并且排除可疑的风险。

  日后你需要研究的多深入、多细致，与你的投资模式也有关系。集中重仓的模式下，你就需要不放过任何可能性，对任何疑点和细节都需要刨根问底（当然这是一个过程，首先也是一个概要性的认识，然后逐步由问题驱动着深入）。如果是高度分散的模式，那对每个持仓都不到5%的对象，你也没必要把什么都搞清楚了，个体研究的投入产出比太低。这个模式关键是搞清楚公司价值的底线，有一个赔率的准确判断，然后靠平均概率获胜。

  长期来看，一定是公司的内在价值增长决定了你的投资回报。但在具体买入阶段，我会尽量寻找存在短缺预期差的时候动手，这样就具有了双重的安全边际。

  中长期的预期差来自我们的商业判断力超越市场，短期的预期差来自公司阶段性困境或者系统性风险带来的低价格。

  估值不是算出来的，而是基于商业判断力、概率与赔率思维的综合。

  估值最难的是成长型公司，因为任何成长参数的设定差异，都会带来估值的极大变化，这完全取决于你对这个公司商业前景的判断力——但如果你能找到这种公司，估值又反而会变为最简单的事情，因为其成长性赋予了当前估值极大的冗余度，比如刚上市时的苏宁、百度或者腾讯，那个时候买贵了还是便宜，没什么区别。

  好的投资对象会在悲观情景下的毛估就展现出明显的吸引力，而差的投资对象会在复杂的计算和极乐观的设定后收益也很难以让人满意。

  价值投资就是企业内在价值、能力圈、安全边际、市场先生和自控力这几个要素的综合运用。至于说你是集中持有还是分散持有，是买入10年不动还是择机而动，那些都是表面现象，没有什么标准，是上述5个要素不同组合下的外化表现而已。选择哪个，取决于你愿意放弃什么，总之是没有两全其美的事情。

  处理信息需要在你的脑子里有一个分析的模板，把信息分门别类的归纳并且赋予相应的投资决策权重。这是一个很复杂、很有知识壁垒的工作，别试图抄近路，世界上最近的路就是最难的那条。

  从长期来看，所谓的“下不为例”基本都不太可能，只要这次尝到了甜头，思想深处就会把杠杆作为永远的选项之一，未来在某个艰难时刻，或者你眼中的黄金满地的时候很难不再次打这个主意，那个时候是凶还是福，就不知道了。从更长期来看，杠杆作为一种习惯或者经常性的选项，本身就是让人生风险上升N个级别的行为。

  业绩底只适用于经营的确定性很高的公司。确定性来自哪里呢？最重要的是需求和壁垒两端：需求清晰可测，壁垒高不可攀，这是最确定的。这两点越是模糊，对于业绩底的判断就越要留有余地。（2032）

  投资最难的，就是你保持理性时却备受现实的嘲弄，那时谁都有会有巨大的压力，投资大师们也不例外，只是程度上的差异而已。但只要你是对的，一个完整的周期下来，你一定是大赢家，这个时候曾经经历过的所有艰难都会成为你未来更加理性坚韧的支撑。所以说，投资知识有一部分是可以通过学习获得的，有一部分则必须是从经历中获得。因此，这行真的是“越老越吃香的”。

  相对来说，逆向投资更看重低估，所以筛选上可以更侧重绝对估值低、区间大幅下跌的指标。成长股投资更看重素质，所以多侧重于反映经营素质的指标。

  从成长投资的角度来看，大体机会来自渗透率、集中度、客单价和平台化几类，越往前的越好理解，越属于行业性机会，越靠后的越需要深入到公司个体的竞争优势。

  市场是一个冷酷的筛选机制，要么达到专业水准，要么出局，至于你为了达到专业水准要克服多少困难，那都是你自己的事情。冷酷但公平。唯一的捷径就是站在巨人的肩膀上，不要自己瞎琢磨，从刚一开始就按照投资大师的忠告去做。

  对标的的定性是非常重要的，是90分（经营的高确定性、高成长空间、好生意模式）还是70分（上述3点至少有一点比较好，但其他两点不如意或者比较模糊）？对于真正的90分公司，只要不是太离谱，透支了3年以上的业绩增长空间，最好就是不折腾。对于70分的公司，可以灵活处理，这取决于其赔率的变化和与其他可选标的的动态比较。

  相对而言，90分公司可能几年才挖出来一个，而且几年可能才给你一个好价格的上车机会，这样一看，很少有大幅优于它的其他代替可选择。70分左右的公司相对而言选择面比较宽阔，而且由于其基本面有较大的不确定因素，在价格反映了过于乐观的预期后有可能是被错误定价了，即便卖丢了，再找个70分的公司也未必那么难，所以可以相对更灵活的运用市场先生给出的机会。但是不是一定要这么做，关键还是看你自己舒服不舒服。仓位、心态的舒服最重要。

  长期来看灵活派比较不容易受重伤，因为一切都有所节制，迟钝派比较不容易被牛股洗出来。那么这两点哪个更重要，既取决于你最需要的是什么，也取决于你最害怕的是什么。每个人的答案都不同。

  看到哪个大牛说的股票就基于对牛人的信任而买入，然而你们并不明白，真正投资造诣比较高的人，他们的交易都是有完整逻辑和纠错机制的。这种逻辑包括业务发展上的几个主要的观察指标，一旦发现公司发展偏离或者不好的状态，很可能果断纠错。但跟着买的人是不是能及时得到所有的通知呢？

  “模糊的正确”，如果简练到一句话和一个指标：那就是对公司ROE的未来演化趋势的判断一定要正确（是向好的未来优势还是向下的均值回归，以及这个演化的逻辑推演是什么——无论是周转率、净利润率还是杠杆率的变化，都是来自公司实际经营环境、节奏和重心的变化，这些变化的把握来自我们对公司内外部基本经营信息的了解），而对于公司的估值反而是可以相对模糊——方向对了，价格高点或低点其实问题并不大。方向错了，一切精确的假设和估算都是没有意义的。

  好公司才能用盈利能力作为估值的锚，持续盈利能力越确定，估值的溢价越高。危机型公司、隐蔽风险型公司或者周期型平庸公司，其估值的锚就是资产负债表，即硬资产，其他的仅作为附加的可能性，但不能算入估值，这样才有足够的安全边际。

  你如果定义为长期投资，那生意属性的特点和强大竞争壁垒就是最重要的；如果定义为2~3年的持有周期，那么行业供需态势好、公司产品结构好、产能节奏好是最重要的；如果定义为1年左右的短期投资，那么公司基本面发展与市场价格之间的预期差是最重要的。

  真正的好公司一定会让你有一种“脱颖而出”或者“赏心悦目”的感觉，一定会让你越看越激动。如果一个公司你看了几天还是不得要领，浑浑噩噩，那么它很可能是一个平庸的公司。

  一般来说能获得溢价的公司通常具有以下特点：1. 公司所处的行业具有非常远大的发展前景，同时行业具有较高壁垒，公司将享有非常长的生命周期，且目前仅仅处于初级阶段，也就是极长的N。2. 公司的生意特性是壁垒极高，差异化程度很高，现金流状况好，资本回报率高且可持续，也就是很高的R。3. 公司的业务具有巨大的扩张空间，目前的业务规模仅仅是其成熟阶段的很小一部分，也就是有很大的G。

  高估值的本质就是相信随着时间的拉长，持续的业绩增长将熨平估值，并带来长期来看依然很有吸引力的回报。（300015）或者是另一种，就是公司的确定性也许存疑，但是业绩的爆发力极强，属于平台型轻资产生意特征，一旦成功就是海量市场上的赢家通吃，即便是亏损的，但只要其成长的主要指标符合逻辑，依然可以享有高溢价。（PDD）

  估值议价问题的本质不是数学问题，而是一系列假设问题。它的生意本质是否具有高估值？未来业绩增速如何？其业务的稳固性或者爆发性如何等。

  周期股比较难把握的关键在于你需要把握行业景气的变化情况，而不是理解公司的经营结构和竞争优势。后者主要是个体因素，虽然也需要理解行业，但根本的价值来源于公司今年的个体要素本身。这种公司相对来说不多，但如果你看懂了几个的话会非常放心，而且能找到长期稳健增长的逻辑支点。相反，行业的景气变化就复杂的多，特别是强周期类的生意，无论供需哪个方面都是牵涉诸多要素，而且你不光要判断对方向，更要把握好介入的节奏。

  周期股投资面临以下几个问题：1. 行业景气度需要精确的把握，但精确把握又非常困难。2. 这种对象如果投好了可能非常有爆发力，但如果投错了则可能带来惨重的结果。3. 除非你恰好买到很好的时机，买入1年内就能反转，否则有可能在行业低迷期被锁住好几年。与之相比，稳健增值的公司这个时间都翻番了；4. 基于以上困难之处和机会风险，一般不宜配置过大的仓位。但仓位不足赢了也没什么意义，仓位太大风险又过高。5. 最难的是持续性，你如果赢了一次，其实自己都不知道是运气好还是看得准，下一次依然很难说，这与掌握了好生意投资是截然不同的。因此，与其投入这么大的精力去专门研究，不如好好把握稳健向上的好生意。

  中国的制造业崛起不是靠的某一个单项上的优势，比如人力成本低或者原材料成本低，而是一系列综合要素的结果，从基础设施完善度到扎实的基础教育，再到人口和工程师红利，以及完善的产业配套，巨大并活跃的资本市场，越来越重要的本土化市场等，这也是为什么即便现在人力资本已经不便宜了，其他国家要想抢走中国的制造业（特别是具有技术壁垒和规模壁垒的产品）依然还是很困难的原因。

  给予投资对象明确的“投资生死线”，列出这个公司可以容忍的经营波动和需要高度警惕的经营方面的危险苗头，这样就有了纠错的机会。

  对自己的能力和投资体系建立足够自信是一个漫长的过程。其中包含基础的“1万小时定律”，还包含多年的市场观察和体会，包含多次亲身的经验教训和痛定思痛，也包含战胜情绪干扰之后的几次巨大胜利和鼓舞，所有这一切最终会凝结成一种定力。这是个东西装不出来，也不是读过一些经典作品就能学到的。

  如果你并不具备理解“好生意、好公司、好价格”等关键投资要素为基础，那么跑调研、跑行业经常只是获得一堆碎片化的信息，而且交流中也无法提炼出高价值的信息，最终这种行为并不一定能带来帮助，甚至有时候可能被误导——有的是被高管误导而过于乐观，有的是被某些所谓的行业专家误导而过于悲观，这种案例实在是太多了。

  公司的研究绝非事无巨细、越多越好，公司的研究其实呈现典型的边际效益递减现象。真正最重要的定性判断往往来自很少时间内，找到公司和行业的“主要矛盾”才是最重要的。这种定性的能力几乎决定了未来收益的大部分。

  真正决定以投资收益的，是对投资本质性问题的认识深度。以对投资本质性问题的认识为基础，结合自己的投资模式特点，可以采取包括调研交流在内的一切方法去寻找，整理自己需要的信息。

  如果你认为这是个伟大公司的苗子，其经营成长仅仅是初步阶段，那么当然可以忽略短期的阶段性高估不做处理，然而这有必然导致阶段性坐电梯的情况。所以投资总是没有完美的答案和模型，你必须想清楚放弃什么，才能真正得到另一部分。什么都不想放弃的人，最后往往什么也得不到。

  要想提高概率，最重要的是选择经营优秀并且市场供需格局较好的公司。选择了好的公司，你最差的结果是输时间而不容易输钱；想提高赔率，要善于利用市场先生发神经的市场无效阶段，核心是耐心和理性。赔率是让你的短、中期收益获得保障的关键。做好以上两点，短期和长期你就都不容易赔钱了。

  所谓的知行合一的困难，“行”难只是表象，根本而言是“知”远远不到位。以我们绝大多数人的资质，废寝忘食地学习3年能打个好基础，再到市场里摸爬滚打3年积累、反思、总结素材，然后才有资格去谈“心理”这个层面的问题。

  途径只有一条：学习，再学习，提升自己的投资综合能力，直到你的能力让你自信必胜的时候，就不会关注心理问题了。

  真正的好投资机会，其逻辑起码能支撑几年，因为一点上涨就卖出，然后买个看起来估值便宜的，是不合逻辑的。

  要买入高估值的好公司，必须满足以下几个条件：1. 公司的业绩弹性必须足够大，因为你很难吃到估值再提升的收益了，业绩弹性不够未来的超额收益率就没有了，而且业绩弹性大，会很快的消化估值。2. 公司业绩达成的确定性必须很高，否则一旦出现稍微不达预期，从50倍PE哪怕降到40倍PE，都够你难受的。3. 公司必须还处于发展的初级阶段，未来整个生命周期的发展高潮还会远远未到，这样哪怕短期几年收益较低，3年后依然可以有持续多年的中高速增长。4. 公司的生意模式好，差异化壁垒高，业务可持续性强，现金流高好，资产稳固，具有天然的生意溢价属性。

  如果公司实在素质好但价格下不去，我可能会买一点仓位，买完后就盼着亏钱，这样好加仓。万一买完后就是不大跌还上涨，那就算赚了点儿零花钱，至少有个安慰奖。其次，我肯定不会只把眼光盯着一只股票，至少应该还能找到几个同样优秀、有看点的公司，那么就能根据股票池的赔率变动的情况，可以先买其他的。如果都很贵，说明市场整体处于不能下大力度的阶段，也没什么好纠结的。

  财富自由并非意味着更豪华的生活，而是拥有自由支配时间和自由选择的能力，进而带来一种心理上的安全感。而这种安全感会在日常生活和下一代的教育等方面有潜移默化的积极影响。

  对于资产达标的人而言，其实钱生钱是越来越容易的。难度早就不在于“财务”，而是在于“自由”了。有的人资产远远超这个数字，但还是天天一脑门子官司，还需要给人陪笑脸时常陪人喝大酒，一年想休几个月的假也不可能，从财务指标看他肯定是远远超标了，但你说他自由吗？当然，也有的人天生要干大事儿，自由对他们而言并不是目标，他们的目标是大成就和大责任，这就不在这个讨论范围内了。

  优秀的投资人首先不是骄傲于自己的能力，而是首先认识到自己的局限性。骄傲会使人难以客观，自负会远离理性。

  高手可以成为高手？很简单，知道哪些是容易理解和把握的，然后一辈子就总在这些容易得分的地方活动。这就是获得超额收益的最大秘密。

  真正的投资家不会追求热门宣传和社交，这么做无非就是为了做大规模而已。做大规模对资产管理人而言并非不堪，但越大的规模越需要高度的专注和全身心的投入，媒体宠儿类的管理人哪有那么多精力再去思考研究？

  风险与机会的平衡是一门艺术，关键是聪明的承担风险（所以经常会看到，在市场非常低的熊市末端，好基金的跌幅会突然变大，因为在这个极低的估值下管理人会主动的加仓而不是跑路。然后市场一旦反弹，好基金的净值会迅猛回升，甚至创出新高）。

  产品管理人要有清晰的投资价值观，对于自己能把握什么机会，不能把握什么机会，说得很清楚。对怎样实现长期的高复利有一套清晰的方法论。好的管理者一般是专注的人。他们绝不错过属于自己能力范围内的机会，但也会坦然放弃自己能力之外的诱人果实。一个不掩饰自己能力空白区域，对客户和自己都很坦白的人，更容易确保长期的成功。

  一般好的管理者都比较低调，会把主要精力放在投资相关的思考研究上，不会热衷于各种宣传路演和网络吹嘘。

  不管多么优秀的私募，一定会遇到表现低落的时期。这时其实是私募客户命运分化的时刻：有些选择坚定相信，最终雨过天晴；有些开始指手画脚、愤愤不平，那大概率是要倒在最低点。

  在业绩比较好的阶段，一个人如果明显的骄傲自大起来，第一说明他其实成功的太少还没有习惯成功的感觉，第二说明他有轻浮自视过高的一面，这种人长期来看要小心。

  在投资这行，最容易出事的就是不自量力和缺乏自知之明的人。而最容易持续出好成绩的，都是本质聪明却时刻提醒自己无知，总是如履薄冰的人。

  不同投资人的倾向是有差别的。比如，一类人特别善于研究，能把标的研究到全市场最前沿和深刻的认识程度，这种属于深度投资人；另一类人自己的个股研究未必能出类拔萃（但具备熟练的基本功是必须的），但具有很好的理解市场和预期的能力，属于可以站在别人基本面研究成果上用更准确的角度把握机会的人。

  研究需要点悟性，要有比较高的抽象总结能力，能从几十页的报告里很快找到自己最需要的那几个数据，并且快速拼接出一个模糊的定性结论的能力（之后再去慢慢定量）。

  对孩子来说，从心灵深处能抵御赌博和投机的诱惑，是理财中最为核心关键素质，培养的关键是这个。至于看起来很高大上的各种具体技术和策略真的没有那么重要，这种硬知识的学习花不了太长时间，一些重要经验甚至就是几句话的事儿。关键是如果没那个价值观和思维方式，你到时候说他也不信。

  一个人的投资价值观是否正确和坚定，是否具有抵抗巨大压力做出正确行为的素质，只有在这种极端的环境里才能看出来。

  那个时候的你很难骗人，就算嘴上硬撑着，实际行动总会出卖你的。别人看不到，你自己也能把自己看清楚，这种艰难的时刻，既是判断自己投资历练成色的黄金时期，也是进一步认识真实的自己最好的时候。压力、困扰、自我怀疑、焦虑、甚至愤怒，都会有的，不要出现这些情绪的时候责怪自己，我们都是普通人不是神。但优秀的投资人会有以下几个方面的不同：

  第一，他们会在平日里就建立于市场情绪隔离的防火墙，用制度或者物理空间，最根本的是用投资体系将自己与市场情绪隔离起来。

  第二，他们接受自己的压力和挫败感，认为这是正常的情绪反应。由于接受，就不试图“与天斗”，而是理智的思考根本性的问题，比如到底价值与价格是否出现了极大的背离？这是一切的根本。

  第三，用更长期的视角看问题，相信常识和规律。如果你的投资体系能确保你获得长期的理想收益，那么就学会尊重和接受短期的市场波动，哪怕这种波动让你很难受。

  不管学了多少道理，有两件事是无法替代的，必须要亲身经历才能获得的。

  1. 长期持有一个优质公司并穿越市场跌宕获得巨大收益。

  2. 遭遇巨大的压力和挫折，但坚决、坚定继续做正确的事，并最终获得成功。

  这两点是投资的终极考验，你在前面学了无数的专业知识后，最终会遇到一个终极考验，它的名字叫人性。这几乎是从基因层面的残酷考验，以无数的挫折、压力、恐惧和贪婪为测试武器。过了这一关，往后的才叫投资。

  对于投资基本成熟的人来说，努力本身对投资绩效的边际贡献已经不强了（对新人是很强的），最重要的是保持高质量的思考和长期的身心健康。

  人生唯一的成功，就是与自己喜欢的人，用喜欢的方式度过这一生。其他的，都没那么重要。

  选择一个好的行业，加入一个厉害的团队，不断提升自己“被需要的程度”，并且恪守职业道德，最后市场对你的定价大概率会是十分公允的。

  在年轻阶段“改变”是最重要的，要有变化、成长的勇气，在那个阶段这种改变的勇气和可塑性就是更好的。而人到中年，我觉得“接受”是最重要的，接受自己并不完美，接受自己的平凡，也接受自己的兴趣偏好。年轻必须要趁早和自己较劲，人到中年就别再和自己过不去了。而早点较劲，恰恰是为了中年时不用太较劲。所以，接受自己的需要，坦然的阅读并享受翻开书的乐趣，而不要把必须看什么书、如何看书作为一种任务和压力。

  我们谈的收益率必须是对照在家庭流动资产总额基础上才有意义。说白了，敢押上身家的才是重要的投资。而一般朋友之间说的收益率，大多不过是流动资产中某笔钱的收益而已。这个问题的意义在于，要押上大部分身家的投资，该怎么做呢？在这种模式下，暴涨暴跌完全是受不了的，所以一定要稳健、要靠复利，也就是一定要做的长久。

  大量高科技产业的突破和上位，受益的是绝大多数老百姓——不仅仅是这几个公司本身的产值高，每个巨头都能带动一批高价值的产业链，就像苹果的供应商很多都是百亿以上的营收。这一堆公司每个又能养一群高薪员工，这些高薪家庭推动了相应的中高端消费市场，围绕这些中高端消费市场会产生大量的中高端服务业需求，这个效果会层层扩散，整个经济生态是自我强化的。

  问题的关键并不是在已经广泛得到历史验证的几种投资模式中选择哪一个，而是你在某个可以成功的投资模式中做到了多高的水准？有足够的水准，哪条路都没有问题。功力不足，无论是大类资产平衡还是股票投资，都一样难以获得成功。

  投资的收益站在长期来看，取决于公司的业务前景和竞争力，站在短期来看，取决于预期差。这两者合一的时候，一般是大机会（也就是短期赔率好，赚市场错杀的钱，中长期赚是公司不断成长的钱），这两者不一致的时候，如果是预期差高但公司前景一般，那就是机会主义的交易性机会；如果是长期前景很好，短期赔率不佳，取决于对未来的信心有多强。如果信心超强，就踏实持有，用时间换空间，否则就耐心等待更好的安全边际。

  与手机零部件商相比，汽车零部件更复杂和非标准化，进入门槛更高，但放量弹性也小得多。虽然汽车配件价值远高于手机零部件，但手机市场一是巨头垄断一款机型。动辄放量几千万，二是手机型号更新频率比汽车型号更新要快得多。从定性而言，手机配件商容易高弹性（切入大客户热门型号），但竞争格局变化较多。汽车零部件放量相对就慢，一旦在某个细分专业领先就更容易形成长期优势，被替换颠覆的难度更高。

  高度集中持仓，一定是确定性比赔率更重要。

  行业前景好但绝非高确定性领域，是一个典型的事在人为的生意。汇川这种公司说白了就是投团队，在我的决策体系里属于可以投但不会太重仓的领域。

  美国是医药和保险公司及医生结成高价利益共同体，医药开支占GDP比重高的畸形，但优点是带来了对研发极大的刺激，导致重磅药不断。我们更像日本，医保是入不敷出的，控费和广覆盖、低水平是核心战略，商业保险力量多大还需要观察。

  从中长期来看，广联达转型发展成功的概率较高。这里最重要的原因就是在建筑信息化这个领域中，除了它也没什么别的强力玩家了，只要建筑信息化的基本需求存在，拥有近乎垄断市场占有率、强大市场和研发资源、资产负债表和现金流非常健康的广联达，只要自己“不作死”，别人很难通过竞争战胜它，这样就容易先立于不败之地。

  行业格局对广联达的发展很有利，但它面临的软件行业的天然挑战是难以规避的，那就需要不断的挖掘新的需求，这个过程本身的不确定性不可能很低。

  广联达历史上出现了几次比较大的判断失误，这并不是说管理层在忽悠，而是预测需求、总是挖掘新需求本身就是高难度的行为，对管理层也是一样的。

  广联达的生死命脉还是在于去周期化要做好，这样首先有一个稳健的基本盘，同时对估值有一定的提升。其次就是从中、长期来看，要看看它在建筑信息化这个矿山里能挖出什么新的重磅应用，甚至“杀手级”应用。对他而言，时间是朋友，这个生意的行业壁垒看似低，实则很高，外人很难染指，做好现在看得见的基本盘就够80分，万一出个“杀手级”说不定就伟大了。

  以未来优势型公司为例，“未来”并不是说梦想越大越好，关键是“优势”。

  杀估值是暴利来源（比如去年的地产龙头），杀业绩可能短期难受但中、长期潜力不改（比如曾经的万华化学），杀逻辑被证实往往是没有底了（比如苏宁电器）。

  在投资中，极高收益率、极低风险度、极强可持续性构成了一个“不可能三角”。大多数人毕生都在追求第一条，通常这会以确定破坏第二条和第三条的代价得到一个不确定的结果。其实第一条有很多不可控的运气成分，第二条和第三条的组合才是复利的根基，并且是可以从体系角度主动把握的。

  企业中只有极少数的对象，其经营前景可较大概率的探知，少数企业的前景可大致模糊探知。

  大多数人往往认为投资的最高境界是“入手就涨”，其实投资真正的奥义是“入手就赢”。

  对于悟性好的人来说，投资的核心真理用1页纸5分钟就能说明白。但这5分钟的道理，不经过3~5年的实际投资历练，很难真正理解其中的复杂辩证性，并由此精炼出适合你个人的投资方法。但更难的是，在多轮的牛熊转换和各种行情变换中克服恐惧、贪婪，看清自己并知行合一。而最难的是，用一辈子的时间坚守并简单重复那些最初的道理。

  就估值的角度而言，我个人第一怕的不是贵，而是价值难以衡量。难以衡量的核心要么是变量太多，要么是距离能力边界太远；第二怕的还不是贵，而是便宜的陷阱。看起来便宜容易让人下狠手，而一旦证明是陷阱就是大亏。如果其他要素都较为确定，那么“贵”其实是一个很单纯的问题，至少易衡量。但估值的重要假设说不清或者被推翻就很要命。

  投资的经历、悟性和直觉是很难学来的。经历可参考但难复制，能从经历（自己和别人的）中挖出多少有价值的东西，则取决于悟性。悟性有先天的成分，但也需要正确的知识土壤来发芽，俗称开悟。经历和悟性的沉淀，会产生某种直觉，它其实是在大量实践和思考后的一种下意识反应。直觉不似逻辑推理那么严密，但快速而直接，却可以帮助在某些不确定的环境中感知风险机会的变化。

  投资人的思维面临一种特殊的挑战，就是处理矛盾的能力。诉求不同，评价周期不同，能力特征不同，都可能导致不同的侧重。超越这些矛盾困惑，需要一点思辨的能力，也需要一个开放的心态。

  高概率必须要依托在需求端的长逻辑和供给端的高壁垒上，高赔率往往出现在负面共识高度集中，又隐含了高预期差的地方。高概率对象最怕的是被充分预期，但好在它是时间的朋友，等字诀能化解矛盾。高赔率对象最怕的是负面逻辑被证实，机会在于正面逻辑强劲又短期难以证伪，某种程度上是个和时间赛跑的游戏。高概率与高赔率共振是数年一遇的大机会，但可惜的是，大多数人会在这个机会出现时被暴跌吓跑了。（519）

  对成长型的公司来说，利润表永远是最被关注的，但其实资产负债表和现金流量表是其必不可少的体检报告。一方面，利润表经常是财务操纵的重灾区，但三张表都勾兑的逻辑严密就很难；另一方面，资产负债表和现金流量表也从侧面反映了其增长的成色和潜力。换句话说，千疮百孔的资产和现金表之上的高增长往往很脆弱，就像沙滩上很难建起高楼大厦。

  短期有业绩的高确定性，中期有增长的高弹性，远期有预期的可扩展性，是我个人最喜欢的类别。短、中期的可预测性能为估值提供基础，而中、长期的成长逻辑不但能提升胜率还可降低机会成本。这两者的结合才是更可靠的安全边际。其中短、中期的决定因素是供需和产品节奏，中、长期决定因素是跑道和经营者的层次。

  芒格曾说过：“长期持有的收益约等于公司的ROE”。但这并不简单，长期持有会熨平阶段波动，最终其收益取决于公司的ROE。但这个ROE锚定在哪儿是一个问题。其应该是各个周期跌宕后或者从增长期到均衡期的均值。所以用当前或者最近区间的ROE来衡量长期持有收益肯定是错的。也正因为如此，弱周期以及均衡期后，ROE仍然可保持中、高水平的，获得估值溢价就显得十分合理了。

  投资很难赚到你不信的那份儿钱。格局、历史感这些东西在99%的时候都很虚，但在1%的重要决策时刻往往就是强大信念的真正支撑点。

  投资的一切问题归根到底只有两个：时间和概率。第一，要和时间做朋友。第二，就是要站在大概率的那一边，与高确定性的对象为伍。天下事无绝对，但搞清楚什么是大概率的方向，就能利用均值回归赚钱，而不是被均值回归干掉。简单来讲，就是看准大势还要等得起、熬得住。

  证券市场有一种特异功能，就是专门摧毁你的短期经验。先用一种温度慢慢炖，等你适应了，得心应手的时候可能就要换汤了。对这种特征，要么你是十八般兵器样样精通，以万变应万变。要么你就抓住根本我行我素，以不变应万变。但不管哪路风格，最终几个周期下来你会发现，其实盈亏同源，很多人努力追求了一辈子的左右逢源其实只是个美丽的幻象。对投资人来说，这是命，得认。

  就算再喜欢一个公司，也千万不要以其股市代言人自居。尽管有时这样做很风光，但长期来看却不明智。这种将公司前景与个人声誉自我捆绑，首先容易丧失客观性，其次也失去了行动的灵活性，不断地自我强化更是作茧自缚。

  如果说投资上的绝大部分知识都是可以靠学习获得的，那可能唯有在压力下仍然保持理性的能力是关乎于天赋的。

  复利的难点在于：第一不能急，第二不能亏，第三不能断。我自己来说与，最近这10年相比，30岁之前赚到的所有钱那都不算钱，只要不发生惊天巨变，即便是保守估计，与未来10年收益相比至今所有的积累也不过都是小钱。不是因为我本事变大了，只不过是因为复利进入甜蜜区了。

  95分的极品类公司好是好，但也由于好的太没争议，所以总是贵，除非碰到泥沙俱下的股灾，很难出现理想的赔率。60分以下的公司容易出现便宜的价格，但坑也实在太多，而且随着时间拉长，越来越烫手，总得焦虑的变现。80分的公司基本情况过硬，但总还有些重要的争议或迷雾。如果通过研究肯定了争议点的确定性，那么市场担心的折价就会在后续的证实中不断溢价。

  其实很多东西包括投资的大道理，都是“正确的废话”，但大多数人之所以平庸，就是因为只看到了“废话”，就直接藐视了“正确”。可妙就妙在你看过、学过、知道深浅后，那些大道理再看就既正确又不是废话了。没这个修养打底，人家千锤百炼出来的东西看着也是废话一箩筐。

  一个公司ROE从低到高的过程往往是其股价弹性最大的部分，但当R因子达到30%以上也通常意味着到达一个弹性的高点（不绝对）。这时其是否还能维持在高价值的焦点就转化到了N因子（持久性）或者G因子（资本扩张），前者取决于需求长和真正强大的竞争优势，后者取决于生意特性对资本复制的能力。

  真正的高价值公司至少兼有R、N、G中的两条，高R和长N往往是差异化突出的高利润、低周转生意类别，长N和大G往往是规模化突出的低利润、高周转生意，当然也有三者兼顾的。而无论哪种，N都是必不可少的因子。这既暗合了高复利的本质，也揭示了投资中的前瞻性和耐心的必要。

  在企业分析中似乎存在一个“临界值”，在这个临界内对企业的了解能极大的增强对其价值的把握，但以达到一定边界后，进一步的认识虽然看似更加细腻和靠近，但其对企业价值认识的贡献却呈现明显的边际效用递减。然而临界值的出现并非取决于简单的努力程度，而是取决于对价值关键要素的把握。

  证券市场里的钱是一种很骄傲的东西，它会用深入骨髓的眼光透视你灵魂深处的弱点，然后化身出最诱惑和让你恐惧的东西一次次的测试你，而且这种测试既是后天学识层面的，也有先天基因层次的。只有在通过多重的考验后，它才会接受你这个主人。而通不过测试的，往往被其奴役甚至剥夺一切。

  看一个公司不怕缺点就怕盲点。缺点有的可以忍，有的可以躲，但重大的盲点就像没被发现的病灶，平时没感觉，出事儿了可能已经是晚期，所以有时候全面比深刻更重要。“眼盲”主要来自对公司生意理解不足，遗漏了重要变量，“心盲”则来自对自己能力认识认知偏差而过于自信和轻视不同意见。前者可以多与专业人士讨教或更重视反面意见来弥补，后者得先意识到自己有病才能找到药。

  所谓模糊的正确，其实就是具体的PE和PB可以相对模糊，但ROE的趋势性判断一定要正确。

  有人说过去10年股票赚10倍其实没什么了不起，一线房产10年也10倍了。这账这么算就糊涂了。因为房产这10年你赚的不是能力的钱，是运气的钱，是超级景气的钱。未来10年你还打算靠房子再翻10倍？但投资获得的可不仅仅是钱，更值钱的是扎实的经验和能力。再过10年比比看？

  2018年A股的10年10倍股中，2008年这些股票的平均市值50.7亿元，当年A股平均市值112亿元，当时这些股票的PE和PB相对市场平均估值水平分别贵2.48倍和1.31倍。

  90后的人口总数比80后人口数要少24%左右，00后人口又比90后少16%。

  人口、收入和货币量是房价的三大驱动。人口增长、收入提升、货币量超发，妥妥的黄金10年没跑。人口结构拐点，但收入持续快速提升，房价成长性依然合理。人口结构拐点，收入增速跟不上，货币量成为房价增长主导时，就趋近泡沫。从2000年至今，“一直涨”的背后是房价的驱动因素其实也在改变。

  年轻一代的优势在于对科技和消费的高度敏感性，更善于理解新鲜事物也具有更好的学习能力，但同样容易过分激动和毛躁。老手们最宝贵的是对投资本质的深刻理解和过往宝贵的经历，能沉得住气，这些在任何时代都不会过时，但对变化迟钝和保守不可避免。所以多让年轻人做研究，多让老手做决定，可能是个理想的搭配。

  2018年中国的药品销售额总共约20000亿元，其中创新药约为500亿元（占比2.5%），仿制药加专利过期药约为11,500亿元（占比57%），注射和口服中药合计8000亿元（占比40%）。而到2029年，预期药品销售额会上升到25000亿元左右，复合增长率6.9%左右，创新要结构占比会大幅提升，所以复合增速预期更高的多。不过，目前的创新要龙头企业按照20%的复利增长，目前市值也已经是10年后预期净利润的13倍PE左右。而目前世界级创新药巨头的辉瑞，当前估值恰好也是13倍PE TTM。

• 读大卫·F·史文森《机构投资的创新之路》

  作者：汪杨 发布时间：2014-05-08 22:47:14

  非常好的投资书，比很多教材实用得多，如果内容再丰富一些就好了。当然，秘传不能轻易教人。

  作为一个远自东方而来的年轻学子，我近距离地参悟西方机构投资的教父――大卫?史文森――的投资实践，惊喜地发现史文森

  的投资哲学其实可以用老子的思想一语概括，那就是：以正治国，以奇用兵。或曰：守正用奇。

  先说“守正”。“正”首先体现在投资管理者的品格上。史文森先生在书中用大量的篇幅论述了受托人应该如何服务于受益人

  的需要、代理问题发生的根源、表现以及应对。在当今的资本市场上，价值链的分割和金融工具的滥用，导致信息极不对称，

  投资管理机构与最终受益人的利益严重背离，代理问题成为这次金融危机的罪魁祸首。相比之下，史文森无视外面的高薪诱惑，

  30 年如一日为耶鲁工作，体现了一个受托人“正”的境界。耶鲁在对外部经理的选择上，也把品格作为第一位的标准，这有力

  地保障了耶鲁的利益。史文森在书中以大量的反面案例对业界的代理问题进行了不留情面的剖析和痛斥，令人印象深刻。他的

  嫉恶如仇、直言不讳也着实令人钦佩。

  “正”还体现在投资原则上。耶鲁投资模式的一个显著成就就是构建了一套完整的机构投资流程和不受市场情绪左右的严谨的

  投资原则，包括投资目的的设定、资金的进出、资产负债的配比、资产类别的划分及配置、投资品种和投资工具的选择、风险

  控制、基金经理的选择等。史文森所强调的基本概念是：追求风险调整后的长期、可持续的投资回报，投资收益由资产配置驱

  动，严格的资产再平衡策略，避免择时操作。恪守这样的投资准则可以使投资者在瞬息万变、充满机会和陷阱的资本市场中，

  克服恐惧和贪婪，抓住投资的本质，获得合理的回报。以风险这个在金融危机后被谈到麻木的概念为例，大多数人的标准是看

  投资收益的波动方差。而我从第一天起就被要求看到数字背后的本质而忽略那些从“后视镜”中所观测到的标准方差：到底是

  什么样的自上而下的基本面和自下而上的基本面在驱动收益的产生及波动性?又有哪些因素会使预期的资本收益发生偏差?而这

  些基本面因素背后本质上有哪些相关性及联动性?从史文森那里我理解了只有把本质的基本面风险看清楚，才有可能赢到投资收

  益实现的那一天。这就是所谓的“管理好风险，收益自然就有了”（focus on the downside and upside will take care of

  itself）。

  投

  资传统资产类别时追求超越大盘的策略，或者将组合资产配置到另类资产类别中，这些做法都是积极投资管理的游戏，其代价

  高昂，只有那些擅于此道的投资者参与这场游戏才是明智的，对任何三心二意的参与者而言，进行积极投资管理注定要失败。

  积极投资管理要么成功，要么失败，不存在中间地带。《非传统的成功》一书中介绍了低成本的被动管理策略，这一策略适用

  于绝大多数没有时间、资源和能力进行高质量积极管理的机构投资者和个人投资者。本书中介绍的框架仅适用于那些有资源、

  有毅力去攀登高峰，并力争获得风险调整后的超额收益的投资者。（这段论断震人发聩）

  严格执行投资决策可以确保投资者的收益和成本与机构的投资政策相符。尽管众多的投资行为都需要审慎监督，但是，维持投资政策中的资产配置目标是监督工作的重中之重。许多投资者花费大量的时间和精力来构建投资组合，但组合一经建立便疏于维护，结果导致组合跟随大市随波逐流。事实上，组合建立后，投资者需要进行大量的再平衡操作，买进低配的资产，卖出超配的资产，最终使各项资产的配置接近目标水平。可见，如果受托人不能严格维持组合政策中的资产配置目标，他们就无法实现机构组合的预期目标。在管理投资项目的过程中，投资决策必须以周密的分析为基础。投资管理行业竞争激烈，因为这一行业是个零和游戏，也就是说，赢家赚取的利润恰恰是输家的损失。因此，大到投资政策的制定，小到具体证券的选择，周密的分析都是保证投资活动获

  利的唯一基础。

  大学在运营中经常需要进行长期投入。例如，授予教员终身教授职位意味着这些教授的合同期可能长达数十年，他们的薪酬实质上是大学的一种长期债务。如果以临时性的资金来源来支付这类长期债务，必然会使大学及相关个人面临现金流中断的风险。而捐赠基金的长期性质恰好与终身教授职位的长期性相匹配。

  如果选择走积极型管理的道路，相当于选择了更加广泛的资产类别，而且有可能产生超越市场基准水平的收益率。但积极型投资策略需要投入大量的资源，不具备相应资源支持的机构面临的将是令人失望的投资回报，机会属于那些有准备的投资者。 机构投资的创新之路投资管理的两个重要的信条―――逆向思考和长期行为―――在捐赠基金管理中真正贯彻起来难度很大，因为规模较大的机构是在用一些人（投资委员会）去监督另外一些人（投资管理人），难免受到共识行为的影响。团体管理机制总是阻止逆向思考，青睐短期行为。拥有捐赠基金的机构面临的最大挑战就是建立鼓励长期投资以及独立逆向思维的管理框架。

  对于那些缺乏必要的资源进行积极型投资的投资者，比较明智的方法是以被动的方式管理较广泛的可流通证券类别，包括国内

  股票、国外发达市场股票、新兴市场股票、房地产投资信托基金、美国国债、通货膨胀保值债券（TIPS）等。投资领域竞争异

  常激烈，所以希望跑赢市场但又没有做足功课的投资者难免受到惩罚。在资源不足的情况下，理性的投资者应该选择低成本的

  被动投资工具。

  投资于绝对收益、实物资产、私人股权等资产类别，只有采取积极型投资，才能获得有吸引力的风险调整后收益。这些资产类别不具备被动管理的投资途径，积极型投资对获得可接受的收益至关重要。同时，这三项资产类别的管理费标准高，都是根据资产规模收取管理费外加利润提成，这就为成功投资设置了一道很高的门槛，跨不过去的投资者会摔得很惨。如此高的收费标准意味着一般的收益率水平无法让资金提供方得到满意的风险调整后的投资回报。投资人需要通过一系列定量和定性相结合的方法寻找有成功潜质的基金经理。总之，对绝对收益、实物资产和私人股权这三种资产类别的投资，成功要素就是高质量的积极型管理。

  为了构建高质量的积极型管理的投资组合，投资机构需要有一个强大的投资团队，并由一个有效运转的投资委员会来监督。有效的投资委员会应该对组合进行适度的监督，而不是干涉投资管理人员的具体操作。投委会召开会议的次数每年应该限制在四次，这样既可以避免投委会成员过度地干预日常的投资组合管理，又可以保证投资管理人得到适当的督导。

  优秀的投资管理团队有许多共同的特征。什么最重要?人才! 1987 年10 月，时任高盛公司高管的汉克?鲍尔森（Hank Paulson）在耶鲁管理学院发表演讲时提出了自己的观点。怎样才可以吸引高素质的人才?机构一定要向以下几个方向努力:经营理念超前，有全球化视角，新老员工之间体现良师益友的关系，敢于赋予新人责任。