竞争法教程（第三版） 下载 pdf 电子版 epub 免费 txt 2025

本《竞争法教程》初版于2008年，根据2012年11月21日《教育部关于印发第一批“十二五”普通高等教育本科国家级规划教材书目的通知》，本书入选“十二 五”普通高等教育本科国家级规划教材。为了充分体现国家级规划教材的科学、严谨和高品质，本人于2015年对《竞争法教程》进行了第一次修改，推出了《竞争法教程》第二版适用至今，受到了广大读者的普遍肯定和广泛好评。在此期间，我国竞争法治建设取得了诸多新的发展，诸如竞争政策基础性地位的进一步强化、公平竞争审查制度的确立与运行、反垄断执法体制的 改革、《反不正当竞争法》的两次修改、一系列竞争法部门规章的修改出台以及实践中新型竞争法案例的探讨与争论等，既是竞争法治新发展的推动力量，又是竞争法治新发展的具体表现。为了同步反映这些竞争法治建设的突出成就和竞争法学术研究的最新成果，今在《竞争法教程》第二版的基础上进行补充、修改和完善，推出《竞争法教程》的第三版。

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吕明瑜，女，法学博士，郑州大学法学院教授，博士生导师，河南省特聘教授，律师，仲裁员。国家教材委员会专家库专家，国家知识产权专家库专家，中国法学会经济法学研究会常务理事，中国（河南）自由贸易区法律顾问，国家知识产权培训（河南）基地教授，河南省哲学社会科学优秀学者，河南省法学会经济法学研究会副会长，河南省律师惩戒委员会委员，河南省法学会知识产权法研究会常务理事，河南省高级人民法院涉外商事审判咨询专家库专家，郑州市人大常委会法律咨询委员会委员，郑州市公安局法律专家咨询委员会委员，郑州知识产权法庭技术调查官，华东政法大学兼职教授。2015年入选“中国哲学社会科学最有影响力学者排行榜（法学类）”，主持国家社科基金《知识产权垄断法律控制研究》《生物技术垄断的法律控制研究》、国际合作《知识经济，知识产权与反垄断法》等项目及承担其他项目共计20余个，出版“十二五”国家级规划教材《竞争法教程》、“十一五”国家级规划教材《旅游法规教程》等著作20余部，在《中国法学》《法商研究》《法学家》《法学评论》《法学论坛》《当代法学》及其他期刊上发表论文100余篇，获得“全国法学教材与科研成果优秀作品奖”等各类奖励30余项。研究领域为经济法、竞争法、知识产权法，学术专长为知识产权垄断的法律控制研究，律师和仲裁业务为合同、房地产、金融、建筑工程、国际跟单信用证、国际保函、知识产权、反不正当竞争、反垄断等与经济有关的领域。

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书籍介绍

本《竞争法教程》初版于2008年，根据2012年11月21日《教育部关于印发第一批“十二五”普通高等教育本科国家级规划教材书目的通知》，本书入选“十二 五”普通高等教育本科国家级规划教材。为了充分体现国家级规划教材的科学、严谨和高品质，本人于2015年对《竞争法教程》进行了第一次修改，推出了《竞争法教程》第二版适用至今，受到了广大读者的普遍肯定和广泛好评。在此期间，我国竞争法治建设取得了诸多新的发展，诸如竞争政策基础性地位的进一步强化、公平竞争审查制度的确立与运行、反垄断执法体制的 改革、《反不正当竞争法》的两次修改、一系列竞争法部门规章的修改出台以及实践中新型竞争法案例的探讨与争论等，既是竞争法治新发展的推动力量，又是竞争法治新发展的具体表现。为了同步反映这些竞争法治建设的突出成就和竞争法学术研究的最新成果，今在《竞争法教程》第二版的基础上进行补充、修改和完善，推出《竞争法教程》的第三版。

• 作者：JULY5 发布时间：2017-12-15 14:16:08

  关于人力资源管理，国内90%的图书和论文的价值是非常低的，有的书的内容的价值甚至没有印书的油墨和纸高，这就是我国学术界的现状；HR+三支柱，内容务实、透彻，具有很高的参考价值，算是难得的5%中的专业好书；还剩下5%是各大学校使用的教材，基本上，凡是国内教授编写的还是十五前的理论框架。

• 作者：momo 发布时间：2024-01-15 17:44:39

  因为是好几个人写的，有的写的深入切入新颖，有的写的感觉在凑字数，总体综合3.5星

• 作者：rapunzel 发布时间：2022-10-30 12:58:06

  案例分析，体系稍显不足。

• 作者：Joe Feng 发布时间：2019-10-09 21:08:41

  买的是大陆出版的英文版，大二专业课大击溃……书的确是好书。

• 作者：吉生也 发布时间：2023-04-29 14:17:31

  木蓉和花蓉变成乌鸦黄莺，然后玉蓉成了全村最会唱歌的姑娘。为啥。

• 作者：最最 发布时间：2011-05-04 23:04:46

  简单易懂，重点是某照片233

• 狗的心痛

  作者：snake獒多吉 发布时间：2006-10-05 14:43:28

  阿格龙是条丑狗，但它是狗中的男子汉。也许它的父亲是只狼，可是它比它的主人还有人性。

  它伤心的消失在黑夜中，带着那快要掉了的头。

  因为，它绝望。

• 读《巴菲特致股东的信》其一——继续教育

  作者：懒残僧 发布时间：2020-01-17 17:58:02

  读完了半本《巴菲特致股东的信》，其实也就是序+开场白+导言+前三章，先写一篇读书笔记。这本书分两部分做读书笔记，这是第一篇。

  去年考了资产评估师，也就是CPV，正好补充了CPA财管中没有讲清楚的部分。CPA财管教了这么多公式与工具，却没有告诉你这些东西如何应用。比如CPA财管市盈率是永恒重点，但是学完之后你并不能明白如何用市盈率判断公司。而彼得林奇就轻巧的解释了报表基础的阅读方法，市盈率高代表价格被高估，而市盈率低代表价格被低估。CPA财管教了这么多现金流测价值的公式，而在资产评估师里，我才开始思考真正决定企业价值的是什么。毫无疑问，决定企业价值的是无形资产，并非会计意义上的无形资产，而是字面上的无形资产。有形资产可以复制，在市场竞争中，很容易就可以复刻出一家一模一样的公司。然后双方就会陷入价格战的泥潭，超额收益逐渐消磨殆尽。企业之所以可以长青，是因为他不可复刻的无形的东西。然而，仅学习CPA和CPV远远不够，教科书往往在教了你一大堆关于价值评估的理论之后，再给你灌输市场有效的观点，完全推翻了学习的意义。而阅读类似彼得林奇和巴菲特关于价值投资的书籍，实际上是我CPA和CPV考证之后的继续教育。而且，确实能解答我一些之前学习时的疑问。

  《巴菲特致股东的信》是一本非常棒的书籍，我读的是杨天南翻译的原书第四版（版本很重要）。劳伦斯对巴菲特17年之前的年报进行重新梳理，按照主题分类、重编后出版。所以并非一篇又一篇年报的简单合集。

  就书里的开场白来看，巴菲特对待股东的态度相当诚恳，并没有因为自己全世界最杰出投资人的身份而倨傲。他把每一位股东当成是和自己平等的合伙人，也因此赢得了股东们对他的信任。巴菲特几乎所有的家产都放在了伯克希尔哈撒韦，和其他股东所分享完全相同的收益率。而股东们回报给巴菲特的，则是超低的股票换手率，大家风雨同舟。也因此，巴菲特不用去顾忌那些外界评价，他不用故意去平滑报表，不用利用杠杆花更大的风险来撬动收益率；也不会花公司的钱给自己建造豪华的办公大楼，更不会在发行新股时声称股价过低而欺骗新股东。巴菲特只需要朝着长期跑赢标普500指数的目标，心无旁骛的前行。彼得林奇说过，机构投资者的工作内容实际上是取悦客户，平时要花1/3以上的工作时间来维护客户关系。而巴菲特就没这个顾虑，他管理的大多是自己的钱，并且股东们也无条件信任他。

  书的第一章是公司治理。价值投资，事实上投资的是公司的价值，而公司的价值又和它良性的治理结构密切相关。巴菲特的说法是，我是个优秀的投资人，因为我是个优秀的企业家；我是个优秀的企业家，因为我是个优秀的投资人。书里把公司治理放在第一章有其原因，伯克希尔名下有着如此众多的企业，巴菲特和芒哥两人也身兼众多公司的董事，在巴菲特看来，将熊熊一窝，失败的治理结构会拖垮整个公司。

  首先巴菲特认为，大多数公司的CEO不可信。其主要原因就是，CEO缺乏有效的监督。可以试想一下，如果一个公司雇佣了一位打字员，要求每分钟打80个字，而这位打字员每分钟只能打50个字，她就会被解雇。而碌碌无为的CEO却常常蒙混过关，你很难指定某个具体指标来衡量CEO的工作业绩。一般而言，公司的管理层总是先射出管理目标之箭，然后匆忙把落箭点圈成靶心。

  通常来讲，股东会和董事会的制约往往失灵。在股东大会上，CEO往往会避免谈到真正重要的信息，他们会做选择性披露，只披露对公司有益的那一面。与此同时，股东大会往往会成为一些的股东的“个人秀”。毕竟，你要解释公司前景，就不可避免的会说出你对这个世界的看法。然后在某句介绍后，那些股东为了出风头自己就会争论起来。

  而你如果对CEO下达一个机械指标，那也同样无济于事。一般而言，管理层有其内在目标是好事，但是如果硬性规定每股盈利增长率必须要达到15%，说这种做法则骗人和危险。这通常会导致CEO们好高骛远，同时逼得他们会计造假。比如财管中的EBITDA指标，就很容易通过给报表“洗澡”达成。就拿DA也就是折旧摊销来说，如果你一次性给员工发10年工资，然后进行摊销。那么原本每年作为费用的工资，将因为摊销而不会影响EBITDA。高增长只有头部公司能做到，又怎么能强行用来规定每一家公司。如果一家公司年年都能做到高速盈利预测的业绩，那么这很可能在粉饰数字。

  制约CEO另外一方是治理层，也就是董事会。这点巴菲特很有心得，他自己就是许多公司的董事会成员。董事会首要的问题在于，内部董事往往是利益相关人，他们都是和事佬。

  巴菲特就举了薪酬委员会和管理层勾结的例子，薪酬委员会总是对管理层的妥协。如果其他公司开出过低的价格来收购本公司股票，董事们会抱怨。但是董事们却用更低的价钱把股票通过期权送给管理层，完全是抢劫。巴菲特总是想跻身薪酬委员会制约管理层，而他却总是被派去审计委员会，尽管他极力反对。可惜由于管理层的明确表态，他很少被派去薪酬委员会。

  内部董事往往是一丘之貉，所以独立董事就攸关重要。然而现实则是，独立董事同样事不关己，高高挂起。理想情况，外部董事应该无私谏言。可独立董事很少会把公司当成自己的事业一样关心。这乃是人之常情，他们会在为自己寻找投资顾问时小心谨慎，但是肩负着其他人的托付时就不这么想。

  巴菲特举了自己听说的某件收购案的故事。某个公司遇到了一起完美的收购，然而该公司的独立董事却跳出来反对。虽然目前的股价远低于并购的提案价格，却也不看到独立董事从市场买进什么股份。所以只能得出独立董事们为了10万美元的董事会报酬而反对，这会因为并购案的达成而泡汤。巴菲特和芒格一致认为，最不独立的董事应当属那些依赖董事报酬生活的人，可笑的恰恰是这些人被归为独立董事。这类董事虽然举止得体、工作一流，但是人性使他们屈从于诱惑。

  所以巴菲特认为董事会成员应该是由共同利益的投资人担任。以伯克希尔哈撒韦公司的董事会来讲。首先，每位董事至少将400万美元以上的身家放在伯克希尔，其中半数持股30年以上；其次，没有任何股份是靠股票期权或赠予获得，全是自己出钱购买；第三，董事们领取的酬劳相对于自身的年收入都极为有限，董事会酬劳平平；第四，虽然公司有一套赔偿机制，但公司没有替董事们安排任何责任保险。这就意味着董事们的风险远高于其他股东，如果有灾难发生，他们的损失将高于其他股东。在伯克希尔，董事们和所有股东待在一条船上。

  公司治理一般除了大棒，还有胡萝卜。说到胡萝卜，有着公司管理基础知识的朋友肯定会想到期权。教科书上说，期权把管理层和股东的利益绑定在了一条船上。在巴菲特看来，给予期权的做法并不理性。看上去双方的利益绑定在了一起，但这在现实中完全是不同的船。没有哪个股东可以逃得掉资本成本的负担，而行使固定期权价格的人却没有资本成本。给管理层发期权就好比，有人送了你一张乐透彩票你会很开心，但是你永远不会自己去买。

  管理层要获取期权收益再简单不过，只需要不分配股息，然后不断地回购股票，就可以把股票价格抬升到相对行权价格非常高的位置。巴菲特举了一个案例，某位CEO留存股息并且不断回购，即使盈利下降了50%，仍然可以兑现1亿美元。公司给高管派发10年期权，就会导致此类事件发生。而且不分配股息虽然业绩看上去非常完美，但股东们完全漠视了留存利润可以自行增值的事实，钱可以生钱，由于货币时间价值，复利曲线天生就令人赞叹。

  股东们漠视了资本成本，盈利无法单独判断，只有盈利高于资本成本，股东的财富才会增加。只有让EVA（经济增加值）和管理层收益挂钩才是合理的激励。伯克希尔使用类似EVA的方法来激励下属的CEO们，资本并不免费运用，运用更大资本的管理层也承担着更大的资本成本。所以，对于大公司和小公司的管理层的激励分别进行，如果喜事糖果干的出色，新闻业公司也不会吃到大锅饭。有些小公司的经理人只要干得足够出色，完全可以比大公司的经理人收到更多的现金激励。伯克希尔只发现金来激励，如果管理层们想要股票，他们完全可以到公开市场上去买。他们中的大部分人已经这么做了，还买了相当多。通过愿意接受风险和承担直接购买的成本，这些经理人用实际行动表明他们与股东穿的是同一双鞋。芒格和巴菲特自己也是如此。

  对于企业来讲，具有高尚品格的管理层至关重要。在书里巴菲特反复强调，自己只和信任、喜欢和尊敬的人打交道。一般来言，手下的CEO在公司被收购前，就已经是商界的管理明星。其中一些原本就非常富有，工作是出于热爱。这些职业经理人始终坚持从股东利益出发的思维方式。

  在确定CEO们出色的品格之后，巴菲特和芒格就消除了通常令CEO疲于奔命的所有繁荣的仪式和无效活动，经理人可以完全专注于他们自己制定的时间表。然后给予经理人一个简单的任务，假设三个情况：一，你拥有100%股份；二，将公司视为你和你家族在世界上唯一的资产，并一直拥有；三，在100年的时间里不可以出售公司或与其他公司合并。只需要让经理人在这三个推论下工作，而不被任何会计因素束缚。巴菲特希望经理人们考虑什么重要，而不是考虑什么被认为重要。

  经理人们全都是将才，而芒哥和巴菲特则是将将之才。那么将将之人具体做什么呢？除了选人，还有一点不可推卸的是风险评估，这是伯克希尔的最高优先原则。他自己就在所罗门证券上吃过亏，所以，掌控公司的内部控制和审计委员会至关重要。

  书的第二章是财务与投资。第一章说到是人，而成功仅仅有人才不够，而需要天时地利人和。伯克希尔哈撒韦公司原来经营纺织业务，并且管理层相当出色，员工也上下一心。但是制造业移到中国是大势所趋，无论如何也不可能逆势。相反，在上世纪网络还不发达的时候，巴菲特收购了相当多的报纸，其中就包括《华盛顿邮报》。用当时报业大亨的说法，这个行业靠的是“垄断和裙带关系”，管理层再怎么蠢也能赚钱，也就是巴菲特口中的“护城河”，又或是彼得林奇口中的“利基”。

  于是在第二章的开头，巴菲特提出自己投资股权的三种考量：首先是公司的经济前景；其次是负责管理的人；最后才是我们支付的价格。在这三者令人满意之后，事实上，巴菲特愿意无限期的持有一只股票。这几句话我展开一下，我前不久看了彼得林奇的《战胜华尔街》，事实上道理相通。彼得林奇叫你实地走访，比如走进附近的购物中心等等，来判断公司前景；彼得林奇通过判断，公司的期间费用是否下降，高管的办公大楼是否奢华，员工福利是否被克扣等等，来判断管理层的勤勉和企业文化；最后彼得林奇通过比较市盈率来判断股票是否被低估。然后，彼得林奇说，除非你愿意一直持有，那么你现在就卖了这只股票。

  然而以上这三个考量还有一个重点前提，那就是“我们能理解”。这其实彼得林奇也提到过，一家公司最重要的是关于成长的预测，而对于成长的预测基于两点，第一他们必须相当简单，第二经济特征稳定。如果一家公司的情况太过复杂或者一直变化，那么就无法聪明到可以预测其未来现金流的程度。快速变化的行业长期经济状况完全超出了能力圈的边界。

  可以看到，无论是巴菲特还是彼得林奇，对于市面上受追捧的高科技股，都是反其道而为之，尽量不碰。价值投资的理念常常违背常识。无论是学术圈还是大众炒股，总是遵循“当股票价格越低就越要买出，当股价大幅反弹就又要买回”的理论。而巴菲特则提出一个很朴素的道理：无论你希望买什么东西，一定是价格越低越好。另一个朴素的道理是：如果卖的一方在亏，那么买的一方一定在赚。当你看到投资者因为股市大跌而亏损的时候，你在心里应该将其重新编辑为：“撤资者因股市大跌而亏损，但投资者正在获益。”

  巴菲特对于股票的态度特立独行。他有着自己的人生准则：选择适合我们个性以及我们想要的方式度过一生。就好比前首相丘吉尔所说，你塑造你的房子，然后房子塑造你。在第二章里，巴菲特推翻不少学院派的金融理论，甚至连自己的导师格雷厄姆的理论也推翻了不少。

  首当其冲的都是有效市场理论。无论巴菲特-格雷厄姆师徒、还是彼得林奇，都大大扇了有效市场理论的脸。事实上，正是因为巴菲特出色的投资业绩，使得有效市场理论又进一步分化出了“无效市场”“弱势有效市场”“半强势有效市场”和“强势有效市场”。而那些学院派又不得不申明，强势有效市场不存在。巴菲特嘲笑到：如果在一场理智竞赛中无论是打牌、下棋又或是选股，如果你的对手被教育说思考纯粹浪费精力，还有什么能比这更能使你获得优势呢？关于有效市场的荒谬，我之前行为经济学的笔记已经写过很多。书里巴菲特举了很多自己套利的案例。

  另外学术派用于度量风险的贝塔值也收到了巴菲特的质疑。模糊的正确胜过精确的错误。风险这个东西很难被具体计量，但是你可以很容易的判断风险是否过大或者过低。在《周期》的读书笔记中，我们可以了解到市场大多数人对于风险溢价的估计全然错误。在熊市风险的溢价过高，而在牛市风险的溢价过低。大众风险溢价的偏离，就是你获利的空间。投资人们都过于被市场上各种形形色色的指标所绑架，而迷失了常识的判断，似乎一天离了指标就不行。巴菲特的看法是，你买的是股票而不是公司，一般而言，即使股市关闭了一两年，公司也会很好的运转，那么你又何必每天都去看报价呢？就比如伯克希尔持有100%股权的喜事糖果，就算股市关门，它仍然可以为股东带来源源不断的收益。

  我们来看看巴菲特对于风险的模糊评估：首先，评估公司长期保持经济特征的确定性；第二，评估公司管理层能力的确定性，这些能力包括充分实现企业潜力的能力，也包括明智运用企业现金流的能力；第三，公司管理层回报股东，而不是回报自己的确定性；第四，购买公司价格；第五，将会遇到的通货膨胀和税务水平，这些将影响投资者购买力的缩减程度。五条中有二条是关于公司管理层的评估，而对于人的评估无法量化。事实上，很多人之所以成为CEO，是因为他某个方面的优秀，而关于CEO最需要掌握的资产配置能力，并没有受到过训练。

  另外一种巴菲特所质疑的投资方式则是多元化。有一种很出名的说法是不要把鸡蛋放在一个篮子里，而巴菲特和芒哥则说：把所有的鸡蛋放在一个篮子里，然后照看好篮子。多元化的说法，可以参考赌场。赌场更希望客人多次下注，而拒绝单次巨额赌注，因为他们相信概率论。如果你真的认同不要把鸡蛋放在一个篮子里的说法，那就一定要承认自己的局限性，当傻钱承认自己的局限时，他就不再傻了，所以他会买一个指数基金。

  根据巴菲特理念，你所能做到的就是专注，而专注又是多元化投资的反面，多元化投资经常时时刻刻进行调整组合，为了多元化而多元化。其中的反面案例，无疑是比尔盖茨。比尔盖茨1994年聘请了投资高手拉尔森管理资产，拉尔森把微软股票改成多元化组合，把盖茨的身价从50亿投资成1000亿，而如果比尔盖茨继续持有微软股票的话，他的身价应该是4500亿。

  专注于明星企业，相当于一支NBA球队，只需要几个明星的球员就行。聪明的投资者就是专注于可能性极高的明星股票，你不会说乔丹得分太多，就要把它分散掉。就像你崇拜明星一样，如果你不打算持有一只股票10年，那就不必考虑，甚至10分钟也不持有。从这点来看，巴菲特比所谓的饭圈女孩更有偶像精神。

  最后巴菲特驳斥了格雷厄姆的“捡烟蒂”理论。不过不能算是驳斥，因为巴菲特早期也是用的“捡烟蒂”理论进行投资，只是巴菲特现在方法更为进化。他说：除非如果你是一名专业精算师，否则使用这种投资方法就很愚蠢。首先，看似便宜的价格可能最终不便宜，一家处境困难的公司通常不会只具有一个难题。其次，任何你获得的初始优势，很快会被公司的低回报所清除。优秀的骑手只有在良马上才有出色的表现，在劣马上会毫无作用，所以远离那些劣马。

  让我们看看什么才是劣马：第一，似乎受到牛顿第一定律控制，企业会抗拒在当前方向上的任何改变；第二，就像工作的延伸会渐渐填满所有时间一样，公司不断延伸的项目或收购行为会耗尽所有的现金；第三，公司领导人所渴望进行的项目，无论多么愚蠢，都会迅速得到下属精心准备的有关回报论证和战略分析的支持；第四，同行的行为，无论是他们扩张、收购、制定管理层薪酬等等，都会被不加思索的模仿。这些都是巴菲特的经验之谈，他本身除了杰出的投资人，也是杰出的企业家。

  而巴菲特的应对方法则是：第一，只和那些我喜欢、信任和尊重的人做生意；第二，要相信自己能力圈之内的事；第三，警惕杠杆，虽然巴菲特能够实现远远高于23.8%的年回报率，但是使用杠杆有1%的可能会导致公司倒闭。值得一提的是，巴菲特并不是不懂运用财务杠杆。但是当债务危机到来时，高杠杆的企业没有充沛的现金流来进行抄底。这点在次贷危机中已经被验证，无论《周期》《债务危机》《大空头》的读书笔记都写到过。

  最后在第二章我要提的是，巴菲特在本章还提到格雷厄姆所说的市场先生。很好的比喻，不过以后在格雷厄姆书的读书笔记会写，就不在这里补充。总之，一个投资者如果想成功，必须将两种能力结合在一起：一种是判断优秀企业的能力；另一种是将自己的思维和行为与市场中弥漫的极易传染的情绪隔离开来的能力。要不受市场先生情绪的影响，必须要有强大的理智。如果你无法比市场先生更能准确的评估你的公司，就不要参与这场游戏。就像人们打牌时说的，如果玩了30分钟，你还不知道谁是倒霉蛋，有可能就是你。

  第三章讲的是投资替代品。第三章相对来讲不是怎么重要，我就简略的写一下。除了永久性持股以外，巴菲特的保险公司还具有大量的可流通证券，一般有五大类选项：第一，长期普通股投资；第二，中期混合收益证券；第三，长期固定收益证券；第四，短期现金等价物；第五，短期套利。

  巴菲特把他们总体分为三大类。第一类就是特定货币标明的投资，包括货币市场基金、债券按揭、银行存款以及其他投资工具。大多数此类基于货币的资产都被视为安全的，但事实上他们属于最危险的资产，他们的贝塔或许是0，但他们的风险依旧巨大。货币类投资的危险性在于它们很容易因为通货膨胀而贬值。美元从1965年以来贬值了68%。当年1美元可以买到的东西，今天要花7美元以上。你必须要从债券上获得4.3%的年化收益，才能保持购买力不变。美国的国债也只有5.7%，扣除所得税之后就接近于通胀率。

  不过为了资金的流动性，伯克希尔也持有大量的美国国债。巴菲特对于流动性的要求是200亿美元，绝对底线是100亿美元。在满足流动性要求和监管要求之后，伯克希尔一般不会再购买这种基于货币的投资品种。除非他能够提供异乎寻常的回报。

  投资的第二大类涉及一些从来不会有任何产出的资产。购买他们的人希望总有一天有人会出更高的价格购买它，后者认为这类资产不可再生。比如17世纪的郁金香风潮。这个大类资产中包括黄金，黄金有两大缺点，首先不能自我繁殖；其次并没有太多的用处。这类资产由于其稀缺性，很容易产生泡沫。

  第三类投资投资于可生产性的资产，就是公司、农场或者房地产。他们除了资产增值，还能带来产出，比如房子有房租。第三类资产结合了第一类资产和第二类资产的好处。农场既可以增值，而它的牛奶产出，可以给主人带来复利。伯克希尔的目标就是不断增持第三类的一流公司。

  除了这三类投资，巴菲特还评价了垃圾债券、零息债券、优先股、衍生品、外汇和国外权益、房屋产权。这些特殊的投资。

  我发现玩价值投资的大师一般也玩垃圾债券。垃圾债券和股票价值投资类似，你需要找到价值被低估的那些债券。唯一的不同是你投资股票时要找到那些优秀的管理层，而投资垃圾债券很难找到。那些高负债企业的管理层品质令人心存疑虑。

  在这里插一段巴菲特驳斥学院派对于杠杆的理论。学术界对杠杆的比喻是：在方向盘上绑一把匕首，可以使得开车的人更为专注。巴菲特认为：作为债务的那把匕首，可能会因为一次小的颠簸就把匕首刺入心脏。学院派对于投资垃圾债的误区也差不多，他们认为超高的利息可以补偿风险。事实上，正是因为超高的利息加剧了风险。所以如果你没有大智慧，就很难在这片垃圾债的雷区中找到真正有价值的标的。

  零息债券则是由于美国金融史上一个著名的骗局。有一个叫做米尔肯的人大肆倒卖零息债券，最后引发金融业的危机。零息债券看上去有各种各样的好处。它裹挟了你的所有利息，再一起复利增值，而不用你把利息拿出来单独投资。它在当时美国的会计评价下，使得企业的报表更好看。因为平时不用付出利息，就不需要计算财务费用。而推销员也乐于推荐零息债券，因为他们第1年就可以拿到5%的全额提成，不用管后续服务，比如利息未能兑现所引发的纠纷。

  零息债券最大的漏洞在于，有些公司第一次发行债券，之前没有违约记录。而零息决定了10年持有期也不可能有违约。在第十年集中还款时，BOOM的一下全部暴雷。米尔肯就利用了十年差卖了无数零息债券。而当时学院派的金融理论则是帮凶。

  优先股的投资其实和普通股的投资思路差不多。正如巴菲特所说：他只和自己信任、喜欢并且尊敬的人打交道。这也是优先股的投资准则。优先股的回报和管理层的品质有着极大的关联。如果你不想控股并且只想收取股息，那你应该选择优先股。伯克希尔自己也发行过优先股，就像巴菲特信任管理层一样，优先股股东也信任巴菲特。

  在美国航空公司的优先股投资上，巴菲特犯下的一种错误是惩罚性分红。由于股利跳升机制，被拖欠的股利复利在13.25%~14%之间。这个利率你应该明白多夸张。一家陷入困境的公司，要么破产，要么被这笔股利拖得元气大伤。所幸的是，最后美国航空公司被新任CEO沃尔夫所拯救。所以还是要和自己信任、喜欢和尊敬的管理层打交道。

  而衍生品投资，芒格和巴菲特都将其视为定时炸弹，无论是对交易的双方，还是对整个经济体系。它如同附骨之蛆，巴菲特自己收购的再保险公司，就很难将公司和衍生品进行分割，公司里有的衍生品合约甚至持续到了100年之后。对巴菲特来讲，衍生品就是无法控制的赌博。而且衍生品的估值问题已经远远超出了学术层面，有着一些大规模欺诈和类欺诈案。

  巴菲特用极大的篇幅来讲衍生品这个妖怪，你永远无法计算衍生品上的风险，总结下来就是不要碰。这点已经得到验证，雷曼兄弟银行就是因此倒闭。巴菲特自己在2003年，终于关闭了再保险公司的衍生品业务。

  然后是外汇。外汇这部分没有什么特别值得注意的部分。因为巴菲特一直在喷美国政府的赤字，充满了清教徒对于现在世道的看不顺眼。

  最后是房产，也没什么需要特别注意的部分。巴菲特认为房产也是非常危险的投资。并不是房地产本身不行，而是贷款审批过于随便。他认为至少贷款人应该拿出10%的首付和月供的收入证明。还是属于清教徒对于现在世道的看不顺眼。

  《巴菲特致股东的信》第一篇读书笔记就写到这里。他的思想的确深邃，我在群里还遇到一位03年就开始做价值投资的大佬。有空向他请教吧。