历史回放舞台辉煌(中国话剧诞生110周年纪念图册) 下载 pdf 电子版 epub 免费 txt 2025

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• 作者：Shaw 发布时间：2017-12-03 17:59:47

  只有图片，如果再多些文字说明更好了。

• 作者：浪子 发布时间：2022-11-04 19:47:52

  2022年10月24日读完的，读得很快，基本就是略读，就是看着玩玩

  记录一句话

  野林里现在是有点拥挤了；住着常见的动物，好的、坏的、不好不怀的——我不一一列举了。组成一个世界需要各种各样的动物。——《柳林风声》獾

• 作者：酣睡猫 发布时间：2020-04-03 23:19:56

  很可爱 主要是一些方法

• 作者：徘徊客 发布时间：2023-01-18 13:52:14

  实际封皮不一样

• 作者：豆腐盖饭 发布时间：2019-11-16 12:18:12

  太矫情了看着难受

• 作者：杜若洲 发布时间：2021-07-16 09:40:04

  地理启蒙绘本，世界34个国家文化、建筑、国家特点、特色美食。

• 村上跑步排毒

  作者：南桥 发布时间：2009-03-31 06:31:59

• 摘录笔记

  作者：喵了个mon 发布时间：2024-04-06 16:04:41

  策略思考

  策略思考系列报告，就是要思考一些“重要而不紧急”的问题，希望能通过一个更长期、更超然的位置看待过去、现在和未来。

  盈利和流动性构造四个象限。

  煤炭：

  煤炭股取得超额收益的第一要务是流动性泛滥。（曾经）

  煤炭属上游行业，在损益表，主要关注收入指标。价格是最根本的利润驱动因素。

  动力煤：火电发电量、水泥产量、布伦特原油现货价、昆士兰—日本海运费是第一层面的信号，进口口量、库存变化（秦皇岛和最下游）是第二层面的信号。整个体系中，第一层面的信号友店里、建材、石油和航运分析员提供，第二层面的信号供煤炭分析员观察，煤炭分析员重点把握各环节的供给并且更新煤价预测，煤价的预测会引起重点公司模型中核心价格的变化，最终引起公司价值的变化。

  生铁产量是焦煤最重要的外生变量。

  有色:

  期货价格是核心的驱动力。

  期货价格已经反映预期，所以当下游需求、流动性发生变化时，期货价格同步发生变化，很难找到信号再对这一去动力有领先意义。

  煤炭股可以做左侧，而有色股只能做右侧。

  有色兼具上游和中游的特征，投资角度是上游，实体角度是中游。

  有色关注量、价、库存和成本。

  与煤炭不同，有色国内外价格的联系并非通过进出口，而是通过原材料成本进行连接。

  OECD领先指标对LME金属价格有比较明显的领先作用，领先时间再3个月左右。库存可作为短期判断的重要指标，但长期不具备领先意义。

  煤飞色舞：

  上游行业基本面分析有四个层面。第一层面是世界经济；第二层面是国际价格；第三层面是国内价格；第四层面是下游需求指标。从外生性角度看，石油外生、有色夹生、煤炭内生。石油关注第一层面和第三层面，有色关注第一层面和第四层面，煤炭关注第四层面。

  布伦特期油和LME有色期货价同步，领先大同煤价两个月左右。OECD工业产值领先国内工业增加值两个月。

  紧缩之初，不管紧缩能否改变周期，均不宜碰煤炭股。流动性泛滥是有色、煤炭获得超额收益的第一要务。

  煤炭股是重视PE，低PE买入，高PE卖出，一旦市场大肆宣扬资源重估法，就是一个比较危险的信号。有色股全程不看PE，在经济最低谷要把握现金成本，在资源重估时，也要注意风险。

  只要中国经济依然依赖出口，内需无法有效启动，分工模式不发生改变，油价和有色金属价格对国内煤价的领先意义就有可能持续。

  妄图系统把握流动性的分析员恰如海边拾遗的无知小孩，拼命向地平线跑去，希望在那一点一步登天，岂止当他向地平线跑近一步，地平线也会后退一步。

  中国长期货币超额供应和居民高额存蓄表明，股市缺少的并不是货币，而是买入的理由。实体流动性是总量的概念，股市流动性是资产配置问题。

  无论是经济周期拐点还是流动性拐点，均是事后谈论容易，身在其中却无法把握。让我们换一种逻辑，由于有色对经济周期和流动性最敏感，所以可以将有色期货价格的变化当作全球经济景气和流动性的先导指标，将A股有色的启动当作国内股市流动性的先导指标。

  房地产：

  销售同比和M1同比走势一致，但这不是说M1增加导致销售增加，事实恰恰相反。在中国，企业活期计入M1而居民活期计入M2，所以当居民选择购房时，前从居民储蓄转入企业资金，从(M2-M1)部分转入M1。

  乘用车：

  汽车关注需求、价格、库存和成本，需求是核心。钢铁、橡胶和玻璃构成主要成本，但成本对汽车毛利率的影响远不如需求大。

  人均GDP、人均可支配收入、保有量等长期指标无法解释乘用车短期需求波动，而短期波动恰恰是引发股价变动的重要因素。

  汽车行业的固定资产投资、产能释放和需求有密切关系，呈现蛛网模型态势。汽车厂商根据当前需求进行固定资产投资，投建周期一般是两年。两年后，产能建成，需求如达不到预期，降价幅度加大，毛利率萎缩，产能利用率下降。

  消费品：

  可选消费品需求随周期波动，有整体性机会，宜自上而下把握，仅供属性明显，牛市增配，弱市低配。具体到各行业，可选消费品各有逻辑，统一性不如上游能源大。总体来看，房地产把握政策拐点、乘用车踏准供应和需求的时间差、航空把握需求、成本、升值和整合四大因素、家用电器更适合自下而上选股。

  必须消费品扮演防御角色，牛市是卖点，应降低配置；弱市是卖点，应加大配置，但要警惕弱市后期必须消费品的补跌行情。

  投资消费品公司需要关注买卖时点；在业绩爆发增长前夜买入；利用“事件性利空”买入；卖出从成长期转入成熟期的公司股票。

  收入增长和人口结构变化是驱动一国消费增长的核心因素。整体水平收入固然重要，收入结构分布同样关键（富裕人群消费能力更强）；人口的时间分布（年轻人群和老龄化）和空间变化（城镇化）也是重要驱动力。

  过去十几年，航空需求一直稳定增长，但没有形成相应的盈利增长。主要是由于：（1）无序的运力扩张，损害了票价和客座率，过于复杂的机型结构也增加了成本；（2）2004下半年-2008年上半年，用油成本的快速上升直接带来了毛利率的下降，并导致主业亏损；（3）所有航空公司IPO之后都无法达到再融资条件，缺乏资本金补充，而过高的资本支出又导致负债率的不断提高，从而侵蚀净利润；（4）1990年代后期开始的持续不断的航空业重组并购，整合成本消耗过高，尚未形成合适的盈利模式。

  钢铁：

  上游关注价格，下游把握需求，中游跟踪毛利。

  生铁产量直接影响上游铁矿石、煤炭消耗量；粗钢产量包括长流程产出的粗钢和短流程产出的再生钢，代表钢铁的整体供应。螺纹钢用于建筑，热卷用于机械、船舶和重卡，冷轧用于汽车和家电。

  社会库存既为需求、又是供应。

  化工：

  策略看化工的第一要务是精选子行业。

  钾肥资源属性最强，纯碱偏上游，聚乙烯、氮肥属于典型的中游制造品，涤纶具备下游行业特征。

  乙烯号称石油化工之母，其产品广泛运用下游各个行业，因此石油脑—乙烯—聚乙烯的产量和价差变动能够反映整体经济的变化。纯碱是玻璃的主要原料，与下游房地产、汽车生产密切相关。氮肥、钾肥与下游农业关系密切，受国际农产品价格影响巨大。涤纶约占化纤总产量的80%，对纺织品出口非常敏感。

  中游：

  中游行业研究价值巨大，通过观察其毛利和库存变化可以定位经济波动，跟踪其产量和价格变动能提早推断关键宏观指标的变化方向。投资方面，中游行业产能过剩，毛利无法持续扩张，难以取得中长期超额收益，择时未上，不可恋战。

  宏观只能预测，微观和中观则可调研、可跟踪，通过跟踪重点钢厂产量和旬发电数据我们可以更早判定工业增加值的方向。

  发电量和工业增加值的拟合度最高，但发电量只是一个被动变量，其根据工业省城强弱被动增加或减少，无法从当前的发电量做趋势外推。而钢铁生产相对独立，当吨钢毛利扩张时，厂商增产的欲望就会增强，而这会提升发电量，带动工业增加值上行，再加上钢铁有金融属性和库存调整因素，所以对工业增加值有一定领先性。因此推算即将公布的工业增加值，通常可用发电量；但要把握未来几个月工业增加值的变化方向，要观察毛利的变化方向。

  螺纹钢和水泥都是基础建设和房地产的重要原料，两者下游相似。照理讲，两者的消耗量和产量应同步变化。但螺纹钢有社会库存、有期货，具备一定金融属性，其产量变化不一定来自下游开工变化，有可能是厂商、经销商对经济预期变化的结果。水泥以销定产，其产量变化基本反映了下游开工的真实需求。

  从房地产销售调整到煤炭价格调整……观察信号：首先密切跟踪下游，下游需求变动后转向跟踪其开工，开工变动后转向跟踪中游社会库存，库存变动后转向跟踪中游价格，价格变动后转向跟踪中游产能利用率……这才是信号机制的真正意义。

  钢铁、电力和石化是投资品，如果投资无法系统性上升，这些产品的需求无法持续扩大，其毛利扩张始终受制于产能。

  “五朵金花”（汽车、银行、石油石化、钢铁和电力，更广泛的范围包括港口、高速等）时代不复重来，中游行业难以取得长期超额收益，把握短期机会是投资的关键。随着中国经济转型，投资和消费此消彼长之势不可逆转。之前累计的产能会始终压制中游行业的毛利扩张，一旦下游需求增加，带动中游产品价格上涨和毛利扩张，其产能必然会立即大量释放，一方面压低价格，另一方面带动成本，所以毛利必然萎缩，意味着投资时间变得短暂。

  钢铁、化工、电力和水泥的投资逻辑不一致。钢铁关注吨钢毛利；化工强调涨价预期，过热阶段超额收益明显；电力和水泥重事件性投资机会，防御性大于进攻型。

  一般而言，买钢铁不如买煤炭。钢铁股持续大幅上涨，此种逻辑非常简单：钢铁股上涨的前提是钢价上涨、毛利扩张，而钢价持续上涨的前提是下游需求旺盛、经济过热，这必然导致煤价上涨。而钢铁股毛利扩张的弹性不如煤炭股大，钢铁股的投资时间也不如煤炭股长，所以一旦投资钢铁股的机会出现，不如买入弹性更充足和时间更持续的煤炭股。

  银行：

  银行研究关注量、净息差和拨备。量需要关注存、贷款的数量和结构，净息差受经济景气、货币政策、债券收益率和股市表现等因素共同影响。信贷成本非常重要，每年拨备的计提和释放均会干扰最终的净利润，但拨备的研究恰恰是银行研究的难点。

  净息差变动的来源主要有三个：基准利率和债券收益率的变动、贷款利率上下浮动比率的变化、资产负债结构的调整。

  在贷款和存款的结构中，贷款中的票据占比、存款中得企业活期定期比和居民储蓄活期定期比是核心。票据占比大幅上升通常和银行被动信贷投放有关，此时实体经济缺乏投资机会，真是贷款需求并不强烈。企业存款活期定期比体现经济活力，景气上升时企业家信心增强，将定期存款转成流动性更强的活期存款从事生产经营活动。居民存款活期定期比与股票市场上涨和通胀预期有关。

  银行股投资不再仅关注净息差、信贷量和不良贷款形成预期，还要考虑股市流动性和风格转换等因素。

  风格转换：

  经济景气预期是风格转换的原动力。

  宏观无法调研，但是微观和中观可以调研，只有宏观判断和中微观验证相结合才是比较理想的途径，中微观是宏观的具体内容。

  周期和成长的转换近似大盘和小盘的转换；但确认风格的标准应为行业。

  风格转换始于煤炭、有色，终于钢铁、银行和石化。其实买房分析员的盈利预测不代表市场一致预期，众多大、小投资者的“看法”也不太重要，直接观察股市估值和代表性行业的表现更有意义。市场一致预期是投资者“做了什么”而不是“说了什么”，所有做的行为均已经反映在股价中了。

  市场的方向永远不是后知后觉的场外资金所能把握的。经济预期才是风格转换的原动力，资金和情绪只强化趋势，根本不能决定方向。

  投资者购买股票或者行业并不是先想明白宏观，而是通过紧密的微观或中观调研跟踪，因为微观调研远比宏观思考更直接可靠。

  中长期的宏观理论推导只能给出方向，具体落足如何，还是需要中观和微观的验证。

  农林牧渔：

  通货膨胀是投资农林牧渔板块的大环境。一方面通胀有利于农林牧渔公司的收入和利润改善；另一方面通胀促使风格转向成长股，农林牧渔板块稳定的业绩增长获得青睐。（农林牧渔不是周期是属于成长，有点疑惑）

  投资种子股要关注粮价变化预期，同事化肥股投资机会值得把握。

  交通运输：

  物流作为经济的血管，是经济景气的同步指标。港口集装箱吞吐量、民航旅客周转量、主要路段货运周转量、港口铁矿石库存是需要关注的中观指标。通过对这些数据的跟踪调研，可以洞察出口、区域经济、经济周期和库存调整的状况。

  航运和港口数据揭示出口好坏、高速公路物流反映区域经济强弱、航空周转率体现需求波动。

  BDI(波罗的海干散货指数)和CCFI(中国出口集装箱运价指数)除了受需求影响外，还受其他因素（如运力供给、短期人为控制等）干扰，无法直接反映全球景气变化。

  民航客运隶属可选消费，是经济波动的先行指标。

  航空是下游和中游的结合。说是下游，主要是直接服务终端消费者，有一定的粘性和品牌效应。说是中游，主要是成本中40%是油，直接连到最上游，中间没有经过中游的传递，油价处于70-90美元是航空股最好的投资阶段，油价过高使毛利率收到侵蚀，油价过低代表经济疲弱、需求不振。

  工程机械：

  基建、房地产新开工和出口是工程机械的三大需求。挖掘机和推土机国内销量累计增速与房地产新开工面积累计增量均高度同步，分析员可以通过调研其销量验证房地产的开工情况；难以从工程机械销量与基建投资的数据间发现明显的关系或规律；推土机和汽车起重机是主要的出口品种，通过跟踪、调研推土机和履带式起重机的销售，有助于判断我国出口的景气程度。

  把握行业季节性，判断市场风格转换

  下游行业是经济景气的先行指标，中游是同步指标，上游是滞后指标。

  把握周期股的投资机会在于抓住宏观经济景气的变化，而中观行业之间的层层传导是把握宏观景气方向的重要线索。经济景气的变动总是从下游可选消费，如房地产、汽车等行业开始发动。下游需求的变动影响到对中游基础工业品的需求，需求变动首先体现为社会库存和销售价格的变动，随后导致厂商库存和产量的变化，最终影响到中游厂商的原材料采购和上游资源价格的变化，从而影响到整个宏观经济景气的变化。在宏观景气变化过程中，下游需求一般最先变动，是宏观景气的先行指标，中游行业是同步指标，而上游行业是滞后指标。因此紧盯下游行业的变化趋势，通过中观行业库存、生产等环节印证，并且把握作为政策决定性变量的通胀，就可以对宏观经济景气和市场的变动方向有一定的判断。

  通过中观指标把握宏观景气变动防线个，有两方面的好处：其一，宏观仅仅是结果，中观才是其真正的内涵。中观行业所表现出的宏观经济变动更加真实，更加形象；其二，由于景气在中观行业之间层层传导，可以提前把握宏观景气变化，从而及时地调整投资策略。但是中观指标存在一个重要缺陷就是存在明显的季节性，只有将季节性剥离才能更好的利用中观数据观察宏观景气的变化。这也是我们分析周期性行业指标季节性的重要愿意。

  对外策略，对内策划：

  策略的三个层次：寻找强势板块、把握市场风格、优化投资组合。策略是对策而非预测。

  判断经济拐点分两步：

  1、辨析经济下滑的原因，只有明白经济下滑的原因才可以集中精力判断这种力量在什么时候衰竭，当这种力量衰竭之时，或许就是经济见底回升之时。

  2、经济回升取决于库存水平和下游需求好转。

  框架的建立是为了帮助我们更快、更好和更稳定地思考问题，而不是设计投资口诀。

  库存要看相对水平，不能看绝对水平，随着经济体量的增加，库存水平必然增加，所以绝对值意义不大。

  A股从来不缺少流动性，关键是缺乏购买的理由，所谓购买的理由就是相对于其他市场的收益率优势，所以必须综合几个市场来观察流动性的变动。

  宽体策略

  一

  宏观分为经济周期的定位和货币流动性的变化，中间掺杂政府行为的干扰。

  二

  投资者必须重视时间约束，未来3-6个月的收益和风险是最核心的考虑对象，1-2月内指数上涨活下跌15%必须把握。

  宏观变量的关系和逻辑要尽量简单、符合大的经济规律和常识，不要刻意去创造新思维。

  三

  票据贴现利率下跌伴随股市上涨的内在机理：

  经济能够实现V型反转。有两个因素导致票据贴现利率下降，其一是经济下滑，其二是货币政策放松。一般而言，一旦经济下滑，货币政策会放松并且具有连续性，随之对货币政策比较敏感的下游可选消费如房地产和汽车持续改善，带动中游补库存，最终导致经济V型反转。票据贴现利率下滑往往反映了经济下滑和货币政策放松，如果中国政策和经济的机理不变，大概率上，经济会进入V型反转的右半边，此时经济预期会持续改善，周期品的景气也会持续改善，所以股市会上行。

  四

  A股市场真正的投资节奏在于春季躁动和四月决断。当年的股市表现更多取决于当年的经济状况，只是这种经济状况难以前瞻，更重要的是过程中的确认和修正，这才是对当前投资最有意义的事情。4月后，随着两会政策的落定、开工的进行，全年的政策和经济格局初定，从4月-10月市场往往会陷入一种趋势、一种风格，基本面的判断、一季报的数据都是重要的事情。从这个角度看，每年3月末的春季策略才是全年的策略。

  一般来说，国内外的投资机构会在年底制定下一年的总体投资策略，而在跨年之后（海外机构一般是在圣诞之后）就通过仓位调整和机构调整来贯彻新的投资思路，因此市场往往会出现由于机构换仓而带来的结构性行情。年初，对于之前机构重仓、超额收益巨大的行业还是回避为好。

  五

  好的流程如下：第一，打得判断，模糊正确，不要用小逻辑来代替大逻辑，关注风险；第二，讲究投资布局；第三，要将实体实验和市场实验结合，去把握投资机会；第四，对卖方策略和体系的定位。策略不是要去不断完善预测体系，而是要去发展修正和对策体系，着力于研究市场本身、猜测市场未来一个阶段会喜欢什么样的风格和股票。

  越是大的机构越喜欢预测、越是小的资金越喜欢应对。

  从研究到投资可能要经过两个层面，第一个层面是预测实体会发生什么变化，第二是判断投资者如何理解这种变化。

  六

  政策放松预期或者实际放松引发周期品上涨，但行情太快太短，随后经典消费或者主题概念类的成长股开始表现，涨幅更大、更加持续。内在机理如下:其一，经济转型预期增加，原来增长模式有较大问题，约束（房价和通胀）出现，政策进入收缩期；其二，政策收缩期，国进民退，成长股业绩下滑比周期股更快；其三，周期股业绩持续增长，但不代表未来，估值不断下降，难以长期持有；其四，成长股代表未来，受到投资者持续关注，但上市估值偏高，但受困于业绩证伪与无限供应，容易陷入泡沫产生和破灭的过程；其五，经济不断下滑，接近“问题先”，政府开始小修小补，引发政策放松预期，周期股异动，稳定市场情绪，成长股开始唱戏。

  七

  我们追寻市场一致预期的目的是要找到超预期，只有超预期才能引发股价波动，所以这种预期应该是股价中包含的预期，而非卖方或者卖方嘴上或者笔上的预期。

  价格是所有交易行为的总和，所以观察股价变化是观察一致预期最有效的方法。

  同样的因素，市场会给出何种权重，需要直接观察价格。事实上，分析的框架和工具大同小异，投资者都等你表达自己的看法和选择，但是市场最终只选择一种方案、一种选择，此时要观察价格，不急于下判断。

  八

  信用利差确实反应投资者的风险偏好，而且美国的经验表明，其与股指的关系稳定，为什么到了A股不能用？理论上讲，信用利差再加上一个价差求得的股权风险溢价也确实是股权风险一家的一种量化手段。我们觉得，很有可能是由于中国金融市场的分割、投资者无法进行多市场配置所致。

  持续跟踪信用利差有助于股票策略提升对经济和货币环境的理解。比如说，用信用利差观察投资者对经济的看法。逻辑上讲，信用利差和增长指标应该背道而驰，但实际上这种负相关性并不稳定。一个可能得原因是，国内的低频经济数据多是同比变化，公布比较滞后。而作为市场价格的信用利差很可能已经在数据公布前充分反映了投资者对于经济的看法。

  九

  对A股投资者来讲，非但要关注有多少资金流入股市，更要关注资金以什么形式流入、通过什么载体去投资。每个载体都有自己的投资风格和约束，一个“主导资金”的偏好和风格最终决定股市的风格和偏好。或许，你的风格和偏好与主导资金不同，但一定要考虑和顾及主导资金的力量，毕竟这是一个选美游戏。

  十

  两个层面的资金成本：第一层是银行间的资金成本。第二层是实际经济层面的资金成本

  需求是连接资金成本和股市涨跌的关键一环：资金成本下跌并不必然导致股市走势的上涨，关键要区分什么因素导致了资金成本下降。

  资金成本在下跌，但是需求起不来，股市依然上涨乏力。

  十一

  对于股市，（经济数据）同比的意义并不大，季调后的环比折年率才是最实在的，只是这对于当前的统计数据有点苛求。既然无法把握，就不需过分投入精力，还不如把握一些能把握的。

  价值投资者为什么要苦守着基本面带来20%的投资机会，而放弃市场波动带来的80%的投资机会呢？

  强调把握过程和重视路径的关键是因为我们更多赚市场而非实体的钱，所以其他投资者的理解、主流预期的变动至关重要，说白了这是一个选美游戏，什么是美、什么是真可能并不是最重要的。

  牛市，大家可以靠想象力去寻找下一个信号。

  熊市，需要看到确实的变化，一个信号不行，等待第二个，两个不行，需要第三个，直至市场的情绪被改变。

  十二

  季末市场流动性往往会出现较为紧张的局面，而这种流动性紧张的起源正是来源于银行的寂寞揽存行为。

  十三

  催化剂可能有三种

  第一类催化剂：偶然突发，应对为主。这种类型的催化剂，应对为主，一般难对股市和行业产生重大趋势影响，不可持续，不是配置的重点。

  第二类催化剂：合集推断，可以布局。这种类型的催化剂可以根据经济和产业的变化轨迹，做合理推断，但具体发生在何时何地，难以精确定位。

  第三类催化剂：只是借口，重视风险收益比。每次大涨或大跌，总能找出很多事件。

  十四

  2008年和2011年，大家都曾经讲过结构性行情、抱团取暖、漂亮50，但最终这些阶段性的强势股都会有一波回归。投资者喜欢抱团的核心原因有两个：业绩确定性高或者相对业绩优势明显、对公司基本面有独到见解。其实很多时候，这两个原因是幻觉。很多业绩确定性高或相对业绩优势明显的消费品行业是后周期，一旦经济持续恶化，消费品的业绩也注定会下滑；而对于喜欢抱团成长型个股的投资者来说，很难保证这些成长股的业绩能持续超预期，特别是在整体经济弱势的环境中。

  十五

  世界充满了不确定性，金融市场尤其如此，正确的策略不应该去不断地论证未来、希望把这种不确定变成确定，而应该承认不确定、学会如何在不确定中去把握投资，在当前的风险收益比下将自己放在一个更舒服的位置。

  我们不需要一开始就正确，不苛求每次都第一个出手抓住拐点，但只要大概率正确，最终结果会非常不错。

  十六

  策略应该包括基本面、交易心理、产品工具和制度规则四个方面。

  基本面不局限于经济。很多时候，文化、风俗、气候、节气、会议都会影响到投资的节奏。基本面虽然只占据策略钟的一个象限，但却是其他象限的驱动因素。

  交易的根本是人性。基本面非常重要，但对基本面的解读更加重要。

  基本面是一个内核，而选择何种市场、如何利用工具，只是一种方式

  制度和规则也是基本面的一部分，但更多是外来的约束。制度和规则一直在变化，一旦现在的制度被打破，会导致人的行为发生重新的变化，其交易模式也会革新。

  基本面分析到底是一种发现，还是一种发明呢？

  十七

  股市呵护政策短期有提振作用，长期来看效果一般。从历史来看，为了维稳股市，管理层往往会推出一些直接利好股市的政策，如鼓励国有企业增持，汇金增持、停发新股、降低印花税等。这些措施短期很难改变股市中长期的运行趋势，但在一段时间内能引发市场反弹。

  十八

  所谓先验判断是指自觉或者不自觉，事先已经给出一种判断，这种先入为主的想法最终主导了整个决策过程，看似客观，实质主观。这种先验判断，在研究过程中不胜枚举，例如常规的策略框架、毛利率分析和投资时钟。传统研究范式又很多陷阱，主要是对F的假定和对X的先验判断。

  十九

  策略最难的就是如何确定关键变量和未来的映射关系。

  不用抄底和逃顶，关键是要抓住主升和主跌，选择正确的品种。

  作为买方，其实不需要马上判断，当时是一个多空的分水岭，主跌和主升都有可能，风险和收益相当，贸然选择方向都是赌博。我们需要观察市场本身的选择和反映。（看清楚市场的判断，再作出自己的行动）

  二十一

  对于投资，理念最重要。理念是信仰，没有对错之分，关键是要适合个人的性格、资金性质和投资环境。

  其一、股价未必领先基本面，对基本面的认识是个过程，不是一步到位，决定论的思维不可取；其二，不要用股价倒推基本面；其三，追求模糊正确，而非精确错误；其四，基本面并非完全客观，很多时候只存在于人心；其五，不是非要通晓基本面才可投资。

  众多投资者频频告诫自己不要用股价倒推基本面，但人在情绪下很难客观，特别是周边的所有证据都指向基本面发生了若干变化。其实，很多时候基本面并没有变化，只是行情来了，越来越多人更关注基本面中号的部分，而忽视了坏的部分。大家的论据客观而真实，但并不全面。

  行业比较思考

  一

  行业比较的目的不在于寻找景气最好的品种，而在于寻找未来一段时间能够取得较好超额收益的品种。

  投资时钟在经济周期大起大落的阶段非常有效，但是一旦经济陷入窄幅波动，效用会大大降低。

  大势判断的根本不在于多空和点位判断，而在于未来一段时间（3-6个月为宜）市场特征的表述，市场交易的核心焦点是什么。

  由于经济增长驱动力的变化，一些行业会被市场归为夕阳行业。就算短期业绩依然高增长，市场对此的解读仍是负面的。景气下滑是注定的，短期的坚挺意味着后期更快的下滑。

  二

  行业精选和行业配置并不完全一致。行业精选如同小规模的突击队，越有进攻性越好，而行业配置类似大规模的集团军作战，要讲究配合、协同，不在乎一城一役之得失；行业精选需要找到最符合市场特征的突击性行业，而行业配置需要时刻关注权重板块的动向；对于小资金和可以极大偏离基准的资金来讲，行业精选无疑是第一要务，但是对于大资金或者以指数为对冲的资金来讲，行业配置更加重要；单边市，行业配置重要，震荡市，行业精选更关键。

  三

  市场特征是行业比较不可或缺的维度，在震荡市尤其重要。基本面的变化往往是缓慢平淡的，而投资者对基本面变化的解读却容易大起大落。

  如何判断和确认下阶段市场特征非常重要。对于市场特征的观察要从市场价格变化中直接获取。

  四

  因为供应和毛利率的因素，业绩增速有时会和经济波动相背离。从股市投资角度看，盈利增速而非经济增速才是关键。

  利润由收入和毛利率构成，所以上市公司利润增速拐点和GDP增速拐点未必完全一致。GDP只反映了收入的部分，如果毛利率的变动成为主导因素，两者是有可能背离的。而这种背离是造成股指波动和GDP波动不一致的一个原因。

  一般而言，传统周期类行业如钢铁、石化、建材、工程机械等倾向于自上而下，而消费品、TMT等行业公司特征明显，自下而上更加靠谱。

  判断经济的趋势是为了站在中长期角度把握业绩方向。中长期趋势的判断是起点，正确与否关系到投资成功率的高低；但任何情况、任何人都不能保证趋势判断的正确性，所以作出判断后要密切跟踪、修正。

  剔除石油石化后制造业的收入增速和工业企业和PPI的关系密切。

  供给发生突变，供给将成为毛利率变动方向的主导因素。GDP拐点和业绩拐点可能不一致，因为GDP只代表需求部分，不能体现供应的变化。

  策略应该着重把握盈利能力（毛利率）的变化。

  五

  基本面研究并不能解决策略判断的所有问题，而把握市场特征是策略分析师工作的重中之重。

  在经济周期波动剧烈的阶段，基本面框架尚且无法解决策略判断的问题，在周期波动平稳的当前，其解释力更差。基本面框架仅仅是策略研究体系的一部分，其有用性收到经济周期波动性的制约。

  对于市场特征的把握确实难于实体经济。主要差别在于，实体经济的运行更多的呈现客观规律性，而市场特征的变化则体现更多的主观情绪性。

  六

  毛利率是最好指标，但要关注经济波动幅度。经济大起大落时，毛利率变化方向明确，对股指的影响较大，一旦经济波动放缓，毛利率整体邹平，市场无趋势，其波动节奏和毛利率会有较大差异。

  利润环比变化，对经济景气的反映比同比增速的变化相对要好。

  周期品更看重毛利率变动，成长股更关注盈利增速的变化。

  七

  行业比较框架的研究，切入点在于市场特征，即市场的核心交易逻辑。主要任务需要一分为二，其一为行业选择，寻找能够获得超额收益的行业，其二为行业配置，构建能够超越市场的行业组合。

  从3个方面识别行业的市场的属性，其一，行业的BETA值，代表行业承担的市场风险；其二，行业表现与市场相关度，代表行业的非系统性风险，其三，估值水平，代表市场对行业的价值认同。

  1、必须消费品在市场表现方面存在较强的一致性，可根据市场风格进行整体配置；2、可选消费中，房地产受政策影响大，市场表现比较独立；3、中游市场表现也存在需求型中游和成本型中游的分水岭；4、石油开采和采掘服务相关性非常弱；5、金融子行业市场属性差异明显，细分行业的配置同样重要；6、交运行业周期、成长、防御风格兼具，可根据市场风格灵活配置；7、TMT细分行业市场表现的差异性并没有想象的那么大。

  八

  经济下台阶阶段，低估值对股市的支撑作用相对有限。

  在经济从高增长向低增长过渡阶段，企业盈利能力跟随下滑是大概率事件；

  经济下台阶之后，低增长阶段的企业盈利能力能否低于高增长阶段的企业盈利能力则没有定论。

  导致这种结果可能大致有两方面原因。首先，过渡阶段产业结构处于青黄不接时期，企业盈利能力下滑。经济下台阶其背后原因是传统的主导产业增长乏力，新的主导产业尚未成型，此时经济增速下滑，企业整体经营状况不佳，盈利能力下滑。当进入低增长阶段后，新的产业结构形成，此时盈利能力能否上升，上升到什么水平则由新产业的盈利能力和转型效果决定。

  十

  市场经济是过剩的经济。过剩并不可怕，随着经济周期的变化，在短周期里过剩行业盈利能力也会有大幅回升的机会，需要关注。随着经济的发展制造业常能利用率必然走低，这是一个趋势。

  十二

  盈利能力是化工产业链上各行业业绩增速的主导因素。把握业绩，核心在于把握销售利润率，而不是销售规模。

  化工产业链大部分行业属于需求型中游，且和经济相关性较强，自上而下的视角值得重视。化工产业链的具有上游属性的行业只有煤炭，其盈利能力主要看价格，且通常在高点滞后于经济。石油开采和石油化工行业的主要公司都涉及开采和冶炼，且需要进口石油，两者都属于成本型中游；盈利能力受制于成本，且通常会先于经济下滑。纯碱、氯碱、化纤等行业属于需求型中游（盈利能力主要由需求决定），同时，由于盈利能力和经济相关性强，因此自上而下的把握值得重视。

  十三

  市场不是在随实体波动而波动，而是跟随着实体的预期在波动。

  基于实体预期是市场判断存在两大局限。其一是认识性误差，在实体变化不明显的阶段，市场往往会被假象所迷惑，从而导致预期和现实出现明显背离。其二是系统性误差，学习效应导致市场表现和投资者预期对于特定信息的反映不断提前。

  基于不确定因素进行的市场判断无异于赌博，因此市场判断的基础在于客观信息和逻辑推断中的确定性部分。